东兴证券深度报告 汽 车 后 市 场 产业：“后 ”积薄 发，“后” 发制人 P3 DONGXING SECURITIES 图 9：
广汇汽车毛利结构...........................................................................................................................................................................8 图 10：
2018 年 12 月汽车后市场电商典型平台 MAU（单位：万人）..............................................................................................9 图 11：
中国汽车与乘用车销量与增速及预测 ......................................................................................................................................11 图 12：
车损险保费与费率 ......................................................................................................................................................................12 图 13：
中国乘用车保有量及平均车龄 ..................................................................................................................................................12 图 14：
中国城镇居民人均可支配收入累计同比增速..........................................................................................................................12 图 15：
中国豪车市场销量与增速 ..........................................................................................................................................................13 图 16：
2008-2018 年中国交强险和商业车险的保费规模..................................................................................................................15 图 17：
国内二手车销量及同比增速 ......................................................................................................................................................16 图 18：
二手车买卖价差拆分 ..................................................................................................................................................................16 图 19：
中美日二手车/新车销量比 .........................................................................................................................................................16 表格目录 表 1：
国内主要汽车后市场零部件制造厂商 ..........................................................................................................................................6 表 2：
国内科技巨头在汽车软件方面的布局 ..........................................................................................................................................6 表 3：
汽车后市场主要维修保养企业融资情况 ......................................................................................................................................9 表 4：
汽车后市场主要维修保养平台的规模 ..........................................................................................................................................9 表 5：
燃油车与新能源车保养项目对比 ................................................................................................................................................10 表 6：
换电相对充电的优势和劣势.........................................................................................................................................................10 表 7：
部分长周期保养项目.....................................................................................................................................................................12 表 8：
主要维保用品市场容量及后/前装市场之比 ...............................................................................................................................14 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东 方 财 智 兴 盛 之 源
P4 东兴证券深度报告 汽 车 后 市 场 产业：“后 ”积薄 发，“后” 发制人 DONGXING SECURITIES 1. 顺应汽车行业发展而生 汽车后市场顺应汽车行业而生，早期以独立维修店和配件制造为主，业务模式单一。初期汽修市场主要参与 者为独立维修店，他们规模小且格局分散，仅汽车维修一项业务。
纵向一体化推动部分独立维修店向 4S 店转型，形成“4S 店为主、独立维修店为辅”的后市场格局。之后 4S 店业务又向二手车、汽车金融、汽车保险等方向拓展，真正实现了业务的纵向一体化。由于 4S 店普遍存 在运营成本较高、零配件可选择性少且价格高、客户等待服务时间较长等劣势，所以独立维修店仍能在 4S 店的围剿中守住一部分份额。
图1：世界汽车后市场早期发展时间线 资 料 来 源 ：
Wikipedia； 东 兴证券 研究所 中国汽车市场发展较晚，对应的汽车后市场也在 20 世纪 90 年代才萌芽。随着国外 4S 店模式和国际连锁汽 修企业的进入，中国汽车后市场迎来发展阶段。
图2：中国汽车后市场发展历程 资 料 来 源 ：
德勤研 究；东 兴证券 研究所 图3：中国汽车后市场发展时间线 资 料 来 源 ：
百度百 科；东 兴证券 研究所 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东 方 财 智 兴 盛 之 源
东兴证券深度报告 汽 车 后 市 场 产业：“后 ”积薄 发，“后” 发制人 P5 DONGXING SECURITIES 后市场由于更接近消费者，对真实需求更加敏锐。许多汽车新功能如车载导航（GPS）、胎压监测系统（TPMS）
都是先在后市场实现，随后才在前装标配。在汽车前装增加一个功能往往需要长达数年的多轮设计验证迭代 才能实现，而后市场的配件厂商能够越过整车厂等多个中间环节，对新出现的消费者需求进行快速的响应。
图4：后装车载 GPS 图5：后装胎压监测系统 资 料 来 源 ：
公开资 料；东 兴证券 研究所 资 料 来 源 ：
公开资 料；东 兴证券 研究所 2. 业务繁多，线上线下多渠道并行 2.1 中国特色的后市场 乘用车维保服务的形态，美国市场以 DIY（Do it yourself，自己动手）为主，而中国以 DIF M（Do it for me， 交钥匙服务）为主。服务形态的差异，导致了中国汽车后市场产业链的结构、特点及发展路径都将与美国明 显不同。
2.1.1 中国消费者 DIY 能力较弱 与美国相比，中国车主更需要全方位的服务。中国车主汽车知识和维修经验都很少，中国绝大多数家庭也没 有如美国车库那样充裕的场地来进行汽车维修。
中国维修店、电商兼有销售配件与维修服务的职能。美国的配件多为消费者自行挑选、购买，维修店仅从事 相对复杂的维修服务。因此，美国存在着以 NA PA 为代表的四大汽车连锁零售商，他们像超市一样仅售卖商 品，不提供维保服务。而中国大多数汽车零配件的销售必须和维修服务绑定，不仅几乎不存在 NAPA 这样的 汽车零配件零售商，超市中的汽车维保商品也仅限于清洁用品、装饰等不太受 DIY 环境限制的用品。
2.1.2 配件制造业齐全，IT 巨头入局助力 由于零部件产业较为完备，中国汽车后市场业务从低端到中高端蓬勃发展。外资企业技术优势明显，但主要 的生产工厂都在中国，近年也为中国零配件企业的发展提供了技术土壤。
许多中国零部件企业通过后市场起家。国内汽车市场发展初期，后市场的低门槛给了不少配件制造企业野蛮 生长的机会。还有不少制造商通过出口赚得第一桶金，从而进入前装领域，向高端发展。相反在发达国家， 由于售后配件门槛低于前装，部分企业在高人工、高设备成本的环境下无法生存，而被市场淘汰。
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P6 东兴证券深度报告 汽 车 后 市 场 产业：“后 ”积薄 发，“后” 发制人 DONGXING SECURITIES 表1：国内主要汽车后市场零部件制造厂商 厂商 主要后市场业务 2018 年营业收入/亿元 玲珑轮胎 骆驼股份 轮胎 启动电池 胎压监测系统 刹车片 153.02 92.24 23.05 13.99 10.83 4.97 保隆科技 金麒麟 正裕工业 减震器 兆丰股份 轴承 资 料 来 源 ：
WIND； 东 兴 证券研 究所 近年华为、百度等 IT 巨头直接入局了自动驾驶，给市场增加了新元素：
技术方面：相比传统的汽车零部件企业，IT 巨头在软件开发方面的优势明显。自动驾驶系统中，代码的数量 呈指数递增。未来随着车联网的普及，各 IT 企业的优势还将加大 业态方面：IT 公司的组织形式更灵活，产品研发节奏更快，管理模式也更加开放，这些都与传统的汽车企业 形成了鲜明的对比。IT 公司在自动驾驶开发过程中的高效、开放也将影响整个汽车行业的竞争格局，部分迟 缓、官僚的传统汽车零部件企业或被淘汰出局。部分传统零部件巨头选择了断臂求生：美国德尔福等公司在 经历了破产危机之后，彻底剥离了传统业务，新生的公司以自动驾驶为核心业务，近年取得了良好的发展。
表2：国内科技巨头在汽车软件方面的布局 华为 阿里 百度 自动驾驶 MDC 智能驾驶计算平台 车联网解决方案 安全认证、设备管理 华为云 场景，智能物流 L4 自动驾驶 云控平台、智能感知基站、协同 计算系统 车联网/大数据 精准营销、整车设计、用户管理 人机交互（HMI）
斑马车载系统 L3 级 HMI 人机交互产品 汽车维保、电商 天猫车站、汽车超人 途虎养车 资 料 来 源 ：
各公司 官网、 宣传资 料；东 兴证券 研究所 2.2 业务繁多，环节间信息流动是关键 汽车后市场主要细分领域包括：汽车金融、汽车保险、维修保养、二手车及租赁等。
后市场业务繁多，细分领域小而专。主要原因有：一是汽车作为大件耐用消费品，后市场服务的需求频率较 低，所以对服务流程的标准化要求也没那么高；二是汽车服务的专业性较强，每个部件的维修和保养都有不 同的技术要求；三是后市场服务对质量的影响重大。
随着后市场产业环节的增多，各环节间的信息流动将越来越重要。与线下养车时代相比，掌握更多信息线索 的养车平台、4S 店和副厂配件厂商的议价能力将会提升。
养车平台：较好地解决了信息不对称的问题。在线下养车平台时代，零配件的质量、服务信息的搜 索及评价一直是困扰消费者的难题。养车平台一方面通过大型平台为品牌和销量背书，让售后配件 的选购过程变得透明；一方面用信息化的手段将各维修网点的服务信息集中化，大大提升了市场有 效性。
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东兴证券深度报告 汽 车 后 市 场 产业：“后 ”积薄 发，“后” 发制人 P7 DONGXING SECURITIES 4S 店：车贷和保险等新业务提升了行业议价能力。在传统经销时代，4S 店只能面对单一供应商— —对应品牌的整车厂，导致其议价能力低、利润微薄。随着 4S 店加强推行车贷、保险等中介类、 轻资产业务，其议价能力也因为经营风险的分散和在供给端拥有更多选择而得到提升。
副厂配件厂商（AM, After Market）：非整车厂授权的零部件厂商。过去整车厂垄断售后配件，AM 厂商受到压制。随着法规层面不再区分原厂、副厂配件，AM 厂商反映市场需求快的优势将进一步 显现。
图6：汽车后市场产业链全景图 资 料 来 源 ：
东兴证 券研究 所 后市场其他环节还包括：
原厂配件厂商（OES）：整车厂授权的零部件厂商，主要给 4S 店供货，部分流向零部件分销商 线下的连锁及独立维修店：既可从零部件分销商批发产品（B2B），又可以通过中间平台直接从副厂 配件厂商批发产品（S2B2B）
上门养车：有别于传统到店保养的一种新型养护模式（B2C）
2.3 营销渠道：线上线下并行 2019 年中国汽车后市场所有业务中，4S 店渠道占 46%，线上电商渠道占 50%，传统门店渠道占 4%。
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P8 东兴证券深度报告 汽 车 后 市 场 产业：“后 ”积薄 发，“后” 发制人 DONGXING SECURITIES 图7：2019 年汽车后市场渠道占比 4% 13% 29% 4S店 8% 46% 自营汽车电商 综合电商 导流平台 传统门店 资 料 来 源 ：
易观研 究；东 兴证券 研究所 2.3.1 4S 店渠道：利润下行，尾部出清 新车销售利润走低，对企业经营形成重大考验，经营不善者只能退出。在这个过程中，大型经销商集团逐渐 胜出，主要原因包括：
经营品牌多，有效平滑不同汽车品牌的景气周期 规模较大，面对强势供应商（整车厂）议价能力更强 维保、车贷、保险中介等业务结构更丰富，分散风险 4S 店龙头广汇汽车近年逆市扩张。受新车销量下行影响，公司整车业务毛利率从 2015 年的 4.2%一路下行 至 3.9%。然而公司一方面加大了对维保等高毛利业务占比更高的豪华品牌的投入，另一方面加大了对一些 濒临推出的企业的部分优质资产的并购力度，新车市占率从 3%提升到 3.7%。这期间公司来自非整车销售的 毛利从 59%稳步提升至 67%，进一步拓宽了利润来源。
图8：广汇汽车整车销售市占率及毛利率 图9：广汇汽车毛利结构 100% 90% 80% 70% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 60% 2,425 50% 3,500 4,850 4,948 5,405 5,443 40% 30% 20% 10% 0% 3,478 5,508 2018 2015 2016 2017 毛利率 2018 2015 2016 2017 整车销售 维修服务 佣金代理 汽车租赁 市占率 资 料 来 源 ：
WIND； 东 兴 证券研 究所 资 料 来 源 ：
WIND； 东 兴 证券研 究所 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东 方 财 智 兴 盛 之 源
东兴证券深度报告 汽 车 后 市 场 产业：“后 ”积薄 发，“后” 发制人 P9 DONGXING SECURITIES 2.3.2 电商平台渠道：信息优势，流量为王 电商平台凭借信息优势正在冲击 4S 店在汽车渠道中的统治地位。但同时因为电商平台的信息优势建立在很 高的研发和营销成本之上，只有不断网罗更高的流量才能维持电商的竞争优势。
途虎养车是线上电商平台领域的龙头，公司已完成 E 轮融资，以过万的门店数和超 400 万人的 MAU 稳居行 业第一。途虎养车的发展历程主要是：1、导流阶段：借助线上流量，以轮胎品类切入线下供应链；2、品牌 阶段：业务向保养、美容拓展，自建仓储物流，与大品牌合作的同时建立自有品牌；3、工厂店阶段：全方 位、多层次布局线下，利于自身流量优势；4、资本阶段：多轮融资，与腾讯在供应链金融等方面深入合作。
表3：汽车后市场主要维修保养企业融资情况 融资轮次 E 轮 总融资额（美元汇率按 6.5）
40.725亿人民币 首次融资时间 2012 最近一次融资时间 途虎养车 汽车超人 中驰车福 乐车邦 2018 2015 2018 2017 2016 2017 2016 2017 2015 战略投资 C 轮+战略投资 B 轮 27亿人民币 2015 6.2亿人民币（未透露部分未计入）
5.06亿人民币 2012 2015 E 保养 C 轮 3.125亿人民币（未透露部分未计入）
9500万人民币 2014 车点点 B 轮 2014 有壹手 B 轮 7700万人民币（未透露部分未计入）
7210万人民币 2014 养车无忧 卡拉丁 A+轮 2015 A 轮 6600万人民币 2013 资 料 来 源 ：
IT 桔 子 ；东 兴证券 研究所 表4：汽车后市场主要维修保养平台的规模 途虎养车 养车无忧 车享家 汽车超人 乐车邦 门店数 13000 405 4406 124 2500 120 1050 - 5300 70 分布城市数 资 料 来 源 ：
公司官 网；东 兴证券 研究所 图10：2018 年 12 月汽车后市场电商典型平台 MAU（单位：万人）
600 500 400 300 200 100 0 汽车后市场电商平台 途虎养车 乐车邦 车享家 资 料 来 源 ：
易观研 究；东 兴证券 研究所 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东 方 财 智 兴 盛 之 源
P10 东兴证券深度报告 汽 车 后 市 场 产业：“后 ”积薄 发，“后” 发制人 DONGXING SECURITIES 2.4 维保行业存隐忧 2.4.1 反馈周期长，劣币驱逐良币 对于汽车维保行业，客户难以对许多服务立即做出评价，影响了行业内部的优胜劣汰。与车辆事故维修服务 的立竿见影相比，保养客户对服务效果的反馈周期更长。而且保养项目并不是汽车出现问题才进行，车主往 往要多个保养周期甚至几年之后才能发现。因此在客户给保养机构的评价中，往往会出现门店的装潢、员工 的服务态度甚至维修人员的外貌占比大于实际保养效果的现象，行业容易出现劣币驱逐良币的现象。
维保行业客户反馈周期慢的缺陷，为大型连锁平台提供了机遇。由于单次维保的效用无法在短期得到判断， 消费者将更加倾向于大型连锁维保店，尤其是有大型公众平台背书的连锁维保店。我们认为大型维保连锁店 在常规保养领域的市场占有率将逐渐上升，而小型“夫妻店”的业务将更多地转向反馈时间比较短或非标准 化的服务项目，如补贴、钣金和救援等。
2.4.2 新能源车保养市场较小 纯电动车的保养市场仅燃油车的一半左右。由于没有发动机，纯电动车不需要进行目前占保养业务相当大比 例的机油、机滤和火花塞更换。我们推测燃油车车主的年化保养成本为 1,638 元，而纯电动车仅需 843 元， 为燃油车的 51.5%。
表5：燃油车与新能源车保养项目对比 燃油车项目 年化费用/元 660 纯电动车项目 年化费用/元 机油机滤 轮胎 √ √ √ √ √ √ √ √ 296 226 135 120 114 49 √ √ 296 蓄电池 226 火花塞 洗车 √ √ √ √ 120 114 49 空气空调滤芯 刹车片 雨刮器 39 39 合计 1,638 843 资 料 来 源 ：
京东； 东兴证 券研究 所 此外，纯电动车普及后，一些与发动机、排气系统相关的改装业务也将式微。
用电类的服务需求多种多样，未来将构成维保市场的重要补充。具体细分市场包括：
换电站：作为差异化服务的一部分，蔚来和北汽新能源都推广了换电服务。换电的优势和劣势均十分明显， 我们认为作为解决充电时间这一痛点的重要补充方案，换电站在一段时间内仍然会具有生命力 表6：换电相对充电的优势和劣势 优势 劣势 时间远远短于充电 优化电池寿命 换电站设备、人工成本高 存在“以新换旧”现象，消费者存在疑虑 利用波谷电，降低电费 资 料 来 源 ：
东兴证 券研究 所 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东 方 财 智 兴 盛 之 源
东兴证券深度报告 P11 汽 车 后 市 场 产业：“后 ”积薄 发，“后” 发制人 DONGXING SECURITIES 充电服务：如蔚来为车主提供的“一键维保”服务，为车主在忙碌时提供停车、充电的服务 充电设备维修保养：随着家用充电桩的普及，充电桩的维修保养需求也将逐步释放 动力电池回收：电动车的回收与处理比燃油车更加频繁。以一个小型纯电动轿车为例：电池成本 5 万元， 残值为 0.5 万元（残值率按 10%计），如未来中国纯电动车市场的中长期稳态年销量达到 2,000 万台以上， 电池回收行业的年产值将超过 1,000 亿元。
3. 发展趋势：线上线下深入融合、新旧势力开展合作 3.1 总量：“高龄”车和车主时间成本将继续推升后市场容量 相比增量，车主对存量汽车维保等后市场服务的需求属于“可选消费板块中的必选消费”，确定性很高。中 国乘用车市场将进入低增速甚至零成长时代。我们推测 2020 年乘用车市场或由于疫情的影响出现下行，2021 年略有反弹，2019-2023 年的销量复合增速为 2%左右。汽车各类产业中，后市场业务的占比将越来越高。
新车销量即使小幅下滑，保有量仍将在相当长的时间内保持小幅增长，不断扩充汽车后市场的容量。我们推 测到 2023 年国内乘用车保有量将达到 2.48 亿辆，2019-2023 年的复合增速为 3%左右。
图11：中国汽车与乘用车销量与增速及预测 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 汽车同比增速 乘用车销量/万辆 汽车销量/万辆 乘用车同比增速 资 料 来 源 ：，中 汽协， 乘联会 ；东兴 证券研 究所 随着国内新车销量的下滑，存量平均车龄将显著上升，相应的维保需求将逐渐上升。我们估算国内乘用车目 前平均车龄 4.3 年，2023 年将增长到 4.9 年。“高龄”车辆的维保项目将随着车龄的增长逐渐增多。
保养方面：皮带、链条、变速箱油等在 6 万公里内通常不需要保养，但超过 6 万公里（约 4 年左右）后保养 需求将逐渐显现；车龄在 8-10 年时，密封、减震等系统中的部分橡胶零部件将逐渐失效，产生更换需求。
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P12 东兴证券深度报告 汽 车 后 市 场 产业：“后 ”积薄 发，“后” 发制人 DONGXING SECURITIES 表7：部分长周期保养项目 保养项目 保养周期/公里 单次费用/元 正时皮带或链条更换 附件皮带更换 60,000 60,000 200-1,000 200-500 变速箱油更换 60,000 100-400 发动机积碳清洗 制动盘更换 不定 不定 100,000 500-1,500 100-1,000 橡胶件更换 10 年左右 资 料 来 源 ：
途虎养 车官网 ；东兴 证券研 究所 维修方面：部分 10 年以上的车辆，必须在发动机、变速箱大修后才能上路。车上其他系统的故障率，也都 随着车龄的增长而上升。此外，高龄车辆的事故率明显高于较新车辆，车险保费中也可以体现这一点。根据 太平洋保险的数据，车龄 6 年以上车辆的车损险保费高于 2-6 年车龄的车辆。
图12：车损险保费与费率 图13：中国乘用车保有量及平均车龄 485 480 475 470 465 460 455 450 445 440 1.16% 1.14% 1.12% 1.10% 1.08% 1.06% 1.04% 6 5 4 3 2 1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 车损险保费/元每年 费率 乘用车保有量/亿辆 平均车龄/年 资 料 来 源 ：
太平洋 保险； 东兴证 券研究 所 资 料 来 源 ：
WIND； 东 兴 证券研 究所 消费者时间成本上升将进一步推动汽车后市场的容量。近年中国城镇居民的人均可支配收入仍有 8%左右的 增速，消费者的时间成本不断上升，维保服务的时间价值逐渐显现。这种价值一方面体现在车主更加在意车 辆的使用状况，以确保随时为家庭或公司的出行需求服务；另一方面体现在愿意 DIY 的车主比例越来越低， 后市场中维保服务的增长将更加有保证。
图14：中国城镇居民人均可支配收入累计同比增速 15% 14% 13% 12% 11% 10% 9% 8% 7% 6% 资 料 来 源 ：
WIND； 东 兴 证券研 究所 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东 方 财 智 兴 盛 之 源
东兴证券深度报告 P13 汽 车 后 市 场 产业：“后 ”积薄 发，“后” 发制人 DONGXING SECURITIES 3.2 维修保养：各环节参与者自内而外拓 3.2.1 4S 店：向高端化、纵向一体化发展 随着互联网在维保行业的逐渐渗透，4S 店在中低端品牌的维保领域或将失去一些份额，而高端化与纵向一 体化将是经销商未来的主要发展方向。
普通品牌 4S 店在维保市场中的话语权逐渐减弱。普通 4S 店的主要优势在于：获整车厂授权，垄断原厂配 件，主要竞争对手——独立维修店在没有互联网赋能时获客难度很大。随着国家对汽车配件反垄断政策实施， 以及互联网在维保行业的渗透，4S 店在上下游的议价能力逐渐减弱。由于保修政策的规定，2 年以内车龄的 乘用车通常在 4S 店中保养。2 年以上车龄的车辆尤其是普通品牌车，选择在维修店中修护的比例将随着车 龄增加而不断上升。
4S 店在豪车维保领域的支配地位还将持续。由于豪车车主的时间成本和对服务的要求都明显高于普通品牌 车车主，豪车到 4S 店保养的比例明显高于普通品牌车。有整车厂背书的配件和服务为豪华品牌 4S 店构筑 了护城河。
2019 年国产豪车销量 234 万辆，进口车销量 109 万辆，二者合计同比增长 5%，与乘用车总体-9%的增速形 成鲜明对比。豪车的存量增长较普通品牌车将维持更长时间，结合在新能源、车联网等增值领域更高的渗透 率，豪车维保行业的前景仍然广阔。
图15：中国豪车市场销量与增速 400 350 300 250 200 150 100 50 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 国产豪车销量/万辆 进口车销量/万辆 豪车及进口车同比增速 国产乘用车同比增速 资 料 来 源 ：
中汽协 ；东兴 证券研 究所 纵向一体化：中国 4S 店可借鉴美国零售巨头和头部经销商 Auto Nation 的经验，基于渠道优势创立自有零 配件品牌。Auto Nation 从第三方供应商采购零配件，创立自有品牌来销售电池、雨刷片、过滤器等售后维 修产品和配饰系列。此外，公司通过自创品牌来提供二手车集中定价服务，采取新建+收购的方式开设汽车 碰撞中心、汽车拍卖店和汽车租赁店。
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P14 东兴证券深度报告 汽 车 后 市 场 产业：“后 ”积薄 发，“后” 发制人 DONGXING SECURITIES 3.2.2 养车平台：服务内容不断升级 互联网养车平台以 S2b2C 的形式解决了市场信息不对称的问题，近年随着互联网尤其是移动互联网的兴起 获得了巨大成功。未来车联网、汽车文化等新服务内容的出现将为养车平台带来更多机会。随着消费者、后 市场服务人员的时间成本越来越高，养车平台在产业链中的地位将进一步提升。
在 C 端，互联网养车平台的主要发展方向将是不断丰富服务内容，配合汽车产业升级。在过去，互联网养车 平台解决了线下维保时代的两大痛点：零配件质量无法保证、查找门店费时费力且服务质量未知。未来，养 车平台在动力电池、车联网软件相关领域都有很大的拓展空间。此外，对于消费者来说，养车平台更大的价 值是硬件（零配件）与软件（维保服务）的整合。若只考虑维保门店的搜索、对接和点评业务，互联网时代 任何一个地图、点评软件都可胜任，相对来说门槛不高。
在 b 端，互联网养车平台的主要发展方向将是继续加强赋能与融合。随着消费者基本养护需求的基本满足， 未来养车平台有望协同维修店继续向定制化、本地化发展。
3.2.3 配件制造商：品牌化与渠道合作 随着汽车销量增速放缓，维保配件市场与前装零部件市场的比值还将继续提升。相比前装市场，后市场零配 件制造业的议价能力将逐渐提升。
我们统计了汽车主要维保用品的后市场/前装市场容量比例，其中机油机滤的后市场容量最大，达到 1,080 亿 元/年，后市场/前装市场的比值也最高，为 28.8 倍。
表8：主要维保用品市场容量及后/前装市场之比 单次材料费用 （元）
消费频率 前装市场 （亿元）
后装市场 （亿元）
后/前市场之比 （次/年）
机油机滤 轮胎 225 2.40 0.20 0.40 0.30 0.60 0.15 0.50 38 1,080 28.8 1,380 514 400 140 225 78 230 86 67 23 38 13 552 411 240 168 68 2.4 4.8 3.6 7.2 1.8 6 蓄电池 火花塞 空气空调滤芯 刹车片 雨刮器 78 资 料 来 源 ：
京东； 东兴证 券研究 所 对于门槛较高的汽车零配件厂商，开创相应的后市场品牌将是将前装的技术优势变现的主要途径，具体途径 包括拓宽原有前装产品线到后市场或直接并购一些后市场专用的品牌。零部件全球巨头博世借助前装市场的 技术积累，在后市场布局广泛，涉及电子配件、发动机零部件、易损件和维修设备等。保隆科技主营胎压监 测前装系统，通过收购已成规模的美国 DILL 公司成功进入美国胎压监测后市场。
对于已有成熟后市场业务的零部件制造商，争夺渠道将是获取成功的重点。后市场较前装市场的主要差异在 于需要厂商寻找最优的渠道将产品送到消费者手中，多渠道并行有利于零配件厂商掌握话语权。以蓄电池龙 头骆驼股份为例，公司的前装客户覆盖大部分整车厂，并且与瓦尔塔、风帆两个品牌一起占据了后市场大部 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东 方 财 智 兴 盛 之 源
东兴证券深度报告 P15 汽 车 后 市 场 产业：“后 ”积薄 发，“后” 发制人 DONGXING SECURITIES 分份额。此外，公司线上业务进展迅速，在线养车业务通过京东、天猫、途虎等 S2b2C 第三方渠道和公司 自营的“骆驼养车”平台同时来实现，2018 年线上订单同比增速达到 255%。
3.3 汽车保险：商业车险份额提升，新玩家入局 商业车险保额较交强险更高，份额随车主保险意识的提高将提升。2018 年我国商业车险的份额为 74%，较 2008 年增加了 7%。目前我国交强险在被保险人有责任时的最大赔偿金额为 12.2 万元（死亡伤残赔偿限额 11 万元、医疗费用赔偿限额 1 万元、财产损失赔偿限额 2 千元），而商业车险中第三者责任险消费者最高可 投保额能达到 100 万元。随着保险意识的提高，车主将不再满足于强制投保的交强险，更关注保障金额更高 的商业车险。
图16：2008-2018 年中国交强险和商业车险的保费规模 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 33% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 31% 28% 28% 28% 27% 26% 26% 25% 25% 25% 0% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 交强险保费收入/亿元 商业车险保费收入/亿元 交强险份额 资 料 来 源 ：
中国保 险行业 协会； 东兴证 券研究 所 汽车公司布局车险 或为新风向，特斯拉“第一个吃螃蟹”。早在四年前，特斯拉就表达出对汽车保险的兴趣， 并于 2019 年在加州正式上线 Te sla Insurance。汽车公司（尤其是新能源汽车公司）进入车险行业最大的优 势是，可以通过摄像头和传感器来获得实时准确的驾驶员行为数据和车辆技术数据，而这正是传统保险公司 定价的依据。传统险企由于缺少新能源汽车相关维修成本的历史信息，不能高效且低成本地给出定价，从而 将成本嫁接到车主的保费中。车企可以凭借这方面的优势来降低车主的投保成本，提供高性价比的服务。此 外，传统险企的广告宣传费用高企，2018 年中国平安相关支出达 119 亿元，而车企借助以往的经销商渠道 可以与新车销售实现一体化，减少支出。
3.4 二手车：增值税减征，经销商自营是未来趋势 2020 年 3 月 31 日国常会决定，二手车经销企业销售旧车，从 5 月 1 日至 2023 年底减按销售额 0.5 %征收 增值税。长期以来中国二手车销量占全部整车销量的比例不高，且明显低于美国等成熟市场。2018 年中国、 美国、日本的二手车/新车销量比例分别为 0.49/2.38/1.32。
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P16 东兴证券深度报告 汽 车 后 市 场 产业：“后 ”积薄 发，“后” 发制人 DONGXING SECURITIES 图17：国内二手车销量及同比增速 图18：二手车买卖价差拆分 1,600 1,400 1,200 1,000 800 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 600 400 200 0 二手车销量/万辆 资 料 来 源 ：
WIND， 东 兴 证券研 究所 YOY 资 料 来 源 ：
东兴证 券研究 所整理 图19：中美日二手车/新车销量比 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 中国 日本 美国 资 料 来 源 ：
WIND， JAMA； 东 兴证券 研究所 此项政策显著降低了交易环节的税费负担，将大幅提升二手车卖家的出售意愿和买家的购买意愿。税费负担 和车主对信息不透明的担忧是中国二手车交易量相对不高的原因。先前较高的税费既增大了买卖两端的价差， 又使得价格透明度较高的自营经销商不愿意入市。
随着二手车增值税减、取消限迁等政策的松绑，拥有天然渠道优势和强大规模优势的头部经销商将会加大对 自营二手车业务的投入，其主要优势在于：
替代者：与电商平台相比，经销商的线下渠道更具优势。1）受限于各地政策差异和远途看车、运车的 额外费用，电商平台的全国范围车源并不会为其带来较大的竞争优势；2）电商平台主要扮演买家和卖 家间撮合的角色，撮合效率较低，二手车周转周期长。
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东兴证券深度报告 P17 汽 车 后 市 场 产业：“后 ”积薄 发，“后” 发制人 DONGXING SECURITIES 竞争者：与私人车贩（“黄牛”）相比，经销商的品牌专业性更具保障。1）经销商受惠于本次减税，自 营成本降低，而私人车贩之前就几乎没有增值税；2）经销商的售后维保体系有原厂背书，具备可靠的 检测认证；3）经销商凭借天然的优势，可以提供在售二手车相关的维修保养数据支持。
上游：整车厂推出的置换补贴政策利于经销商低成本收购二手车。整车厂推出的置换补贴政策，让购新 车的车主更愿意把旧车卖给经销商。对经销商而言，不仅可以有稳定的二手车源，还可以低价获车。
下游：对接 C 端买卖家，经销商拥有现成的渠道优势。考虑到上述所提的置换补贴，车主在购买新车时 卖旧车的概率加大。另一方面，有些车主因为有更多的经济诉求，所以买新车同时卖旧车的迫切性更强。
4. 重点标的 4.1 广汇汽车 广汇汽车作为国内最具规模的豪华品牌经销集团，凭借遍布全国的经销网络和广泛的品牌布局，有望进一步 提升份额。随着近年汽车后市场业务的开拓，经销商开始充当中介角色，上游供应商从单一的整车厂转向多 元化客户。龙头广汇汽车可以充分发挥其规模优势，率先拓展乘用车衍生业务，近几年佣金代理业务的毛利 率稳定在 77%以上。随着新车销量增速放缓和央行投放市场流动性充裕，融资租赁将成为新的增长点。
我们预计公司 2019/2020/2021 年净利润分别为 33/32/37 亿元，对应 EPS 分别为 0.40/0.39/0.45 元。当前 股价对应 2019/2020/2021 年 PE 值分别为 10.6/10.9/9.5 倍。看好公司在豪华品牌经销体系的深入布局和乘 用车衍生业务的稳步拓展，给予“推荐”评级。
风险提示：乘用车销量大幅下降；公司衍生业务发展不及预期。
4.2 永达汽车 永达汽车豪车占比高，拥有品牌优势，通过并购奔驰等 4S 店，增速强于市场。公司宝马（同比增 13.5%）、 保时捷（同比增 25.4%）的销售占比较高。此外，在流动性继续宽松的预期下，公司介绍车贷等增值业务的 议价能力有望提升。2019 年公司车贷、保险等的佣金收入超过 11 亿元，规模已经与销售新车的毛利接近。
我们看好公司增值服务、售后业务的成长，推测公司归母净利润将有稳健增长。
我们预计永达汽车 2020/2021/2022 年的营业总收入分别为 654/765/875 亿元，归母净利润分别为 16.1/19.9/25.1 亿元，对应 EPS 分别为 0.87/1.08/1.36 人民币，0.96/1.18/1.49 港币。当前股价对应 2020 年 PE 5.7x。给予“强烈推荐”评级。
风险提示：乘用车需求不及预期；汽车消费鼓励政策不及预期。
4.3 骆驼股份 骆驼股份主营汽车启动电池业务，由于满足消费者的低油耗需求和车企的“双积分”标准，近年国内渗透率 大幅提升，预计 2020 年渗透率将达到 70%。骆驼股份连续三年位居国内启动电池前装、后装市占率第一名， 在自动启停方面布局充分。骆驼股份通过前装业务的广泛布局以及线上渠道的开发，在后市场具有明显优势。
公司与天猫、京东和途虎都建立了广泛的合作，同时建立了自营渠道“骆驼养车”，目前后市场市占率 25%。
在打通销售渠道的情况下，我们认为公司随着后市场业务占比的提升，盈利能力将逐步提高。
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P18 东兴证券深度报告 汽 车 后 市 场 产业：“后 ”积薄 发，“后” 发制人 DONGXING SECURITIES 我们预计公司 2019/2020/2021 年营收分别为 99/110/120 亿元，归母净利润分别为 5.4/6.4/7.4 亿元，EPS 分别为 0.64/0.75/0.88 元，分别同比增长-2.6%/16.3%/17.4%，对应 PE 为 14.9/12.6/10.8x。我们推测公司 未来 3 年归母净利润的复合增长率为 17%。给予 1 倍 PEG，对应 2020 年 17x PE。给予“推荐”评级。
风险提示：自动启停功能渗透率提升不及预期；原材料价格大幅上涨。
5. 风险提示 新能源车电池回收成熟度不及预期； 易损件耐久技术大幅演进； 原材料成本大幅上涨。
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东兴证券深度报告 P19 汽 车 后 市 场 产业：“后 ”积薄 发，“后” 发制人 DONGXING SECURITIES 相关报告汇总 报告类型 标题 日期 公司普通报告 公司普通报告 公司普通报告 公司深度报告 公司普通报告 公司普通报告 永达汽车（3669.HK）：豪车、售后与增值服务稳步增长 广汇汽车（600297）：看好公司豪车布局与衍生业务拓展 骆驼股份（601311）：售后市场与启停电池打开增长之门 永达汽车（3669.HK）：灵活转身拥抱新业态，未来的 AutoNation 永达汽车（3669.HK）：行业集中度提升，宝马龙头加速扩张 永达汽车（3669.HK）：售后服务，利润宝库 2020-03-25 2020-03-10 2020-02-13 2019-12-13 2019-11-21 2019-10-29 2019-09-06 行业深度报告 汽车经销商存量业务风景更美 资 料 来 源 ：
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