史青春 陈璐
〔摘要〕 众筹已经成为许多小微创意企业重要的融资渠道。就众筹的全过程而言，分为众筹和筹后两个阶段，不少研究对影响创意众筹融资成功的因素进行了研究，但基本都是仅仅关注众筹阶段。然而，在众筹实践中，获得众筹资金但延期交付产品甚至最终不能交付产品的情况并不鲜见。鉴于此，文章在已有研究基础上，从项目发起人道德风险的视角，研究筹后阶段影响产品交付的因素，并利用京东众筹平台的科技类产品众筹数据，运用logistics二元回归模型进行了实证研究。研究发现，就创意众筹的全过程而言，融资目标、融资比例对众筹成功有正面影响，而出资者人数、互动话题数量、发起人累计发起次数对众筹成功有负向影响。
〔关键词〕 创意产业；
产品众筹；
互联网金融；
道德风险
〔中图分类号〕F832.39 〔文献标识码〕A 〔文章编号〕1008-0694（2023）03-0111-14
〔作者〕 史青春 副教授 兰州大学管理学院 兰州 730000
陈 璐 博士研究生 厦门大学管理学院 厦门 361005
〔基金项目〕甘肃省哲学社会科学规划项目“基于双边市场理论的文化创意项目众筹机制设计及其应用——以甘肃省为例”（19YB055）。
一、引言
小微创意企业是现代市场经济中最具活力和创造力的主体，但由于缺乏可供抵押的资产、融资规模小、创意产品的市场风险高等原因，难以得到传统融资方式的眷顾〔1〕。因此，初创期的小微创意企业处于严重缺乏资金的状态〔2〕，其起步阶段的融资问题成为制约其发展的瓶颈。
依托于互聯网技术和金融服务创新，直接寻求来自公众融资支持的“众筹”（crowdfunding），正成为市场层面创意项目融资的一种创新模式〔3-4〕。众筹融资模式的工作原理并不复杂，即项目发起人通过互联网平台向公众公开募集支持其发展创意项目的资金。创意众筹项目的发起人通过平台展示其项目，并设定多种回报类型供出资者选择。近几年，众筹在国内外发展迅速并已经成为支持创意企业融资的有效途径〔5-6〕。自2009年美国最大的创意类众筹平台——Kickstarter成立以来，通过这一平台为7.4万多个创意项目累计融资已超20亿美元。仅2015年，Kickstarter平台从多达百万的出资者手中共募得资金1.44亿美元，2014年3月世界银行发布的《发展中国家众筹发展潜力报告》预计，到2025年，全球众筹融资规模将达到960亿美元，而我国众筹融资规模将达到459亿美元至501亿美元，这个体量相当于2012年我国风险投资额的两倍之多。作为在国外行之有效的一种融资方式，众筹一经被引入我国，便得到了迅猛发展。据众筹家人创咨询统计，自2011年7月国内第一家创意类众筹平台——点名时间上线，短短7年时间，国内注册成立的各类众筹平台共计854家，在各个众筹平台发起的项目达8.7万个。仅2018年上半年，就有 48935个项目发起众筹，其中40274个获得成功，筹集资金高达137.11亿元数据来源：根据众筹家www.zhongchoujia.com整理而得，下同。。可见，众筹正在成长为我国金融市场上一种新生力量。
2023但一个不容忽视的事实是，经历井喷式发展后的我国众筹行业并不乐观，突出表现为在位众筹平台下线或转型，新增平台急剧减少，众筹项目更多关注是否筹资成功，而忽视众筹后项目的履约情况等。调查数据表明，在Kickstarter平台，在247个成功融资并且承诺给出资人实物回报的项目中，超过一半的项目延迟了交货时间，平均延迟时间2.4个月〔7〕。众筹项目完成质量不高，不仅损害了大量出资者的信心，更直接影响平台的声誉。一旦缺少高质的众筹项目和数量庞大的出资者，具有双边市场属性的众筹平台日渐式微便在所难免。
以产品为回报的创意众筹，以众筹融资目标达成为界限划分为两个阶段。在第一阶段，发起人通过众筹平台向出资人传递项目信息，并对出资回报做出承诺，如果在预设的时间内发起人融资目标达成则意味着第一阶段成功。在第二阶段，发起人组织产品的生产，并按照承诺回报出资人，出资人将对产品做出评价反馈。本文将创意众筹成功定义为创意产品达成众筹目标且顺利交付产品，即全过程的成功。将众筹视为创意产品发展的起点，关注项目发起人的持续行为，探究影响全过程众筹成功的因素，解释国内众筹平台经营困境，为众筹平台的发展提供理论依据。
二、文献综述与研究假设
最初关于众筹的研究着重于阐述众筹的定义与机理。Belleflamme等（2010）认为，众筹是指创业的个人或团体通过互联网平台发布项目，号召相对较大的人群作为其项目的投资人，每个投资人提供相对较小的投资来为其提供资金支持〔8〕。有学者根据出资人获得的回报将众筹分为产品众筹、股权众筹、债权众筹和慈善众筹四类〔9〕，其中产品众筹发展最为迅猛，也是学术界关注的热点。
许多学者对众筹融资成功因素进行了研究，并形成了丰富的成果。这些研究一般侧重众筹参与三方其中的一方。就发起人以及项目本身而言，Zheng等（2014）研究了不同文化背景下发起人社会资本对于众筹调节作用的强弱〔10〕。Lin等（2015）指出发起人有明显的本土偏好〔11〕，Mollick等（2014）通过实证研究分析目标融资额、项目持续时间、质量信号等项目特征对融资绩效有显著影响〔12〕，王伟等（2016）发现描述项目的语言风格对于出资人出资意愿的影响显著〔13〕。就连接众筹双方的众筹平台而言，Cumming等（2014）指出平台运行规则的差异是融资绩效重要影响因素〔14〕，王先甲等（2017）研究监管程度不同的平台对项目融资率的影响〔15〕。
关于出资人的研究则更多集中在出资人的参与动机与行为上。在产品众筹和股权众筹中，出资人可以获得某种奖励或者股权作为小额投资回报〔16〕，这种有力的外在刺激是出资人参与众筹的重要外部动机。由于众筹项目的小众性以及普遍存在的风险，出资人内部动机也成为学者关注的重点。不少研究剖析众筹出资人的多重角色，从其角色特性出发研究出资人的个体特征对融资成功的影响〔17-19〕。Gerber等（2013）发现，获得帮助他人的成就感以及社区威望也是出资人投资的内部动机之一〔20〕。另有学者关注出资人的动态行为，从羊群效应和责任扩散效应两个角度解释不同时点出资人投资行为的变化〔21-23〕。
已有的研究比较全面地阐述了影响众筹阶段的因素，但鲜有研究着眼于产品众筹的筹后阶段。当众筹融资目标已经达成，发起人应按承诺在一定时间内交付合格的产品。但由于众筹双方存在严重的信息不对称，其中出资人处在项目信息的劣势，使得第二阶段存在发起人道德风险问题，即发起人存在挪用筹集资金、为实现第一阶段成功降低融资目标等其他可能导致项目失败的行为〔24-25〕，这些现象都使得众筹市场存在失败的风险。
在成熟的传统银行为中心的借贷市场中，完善的企业征信制度和市场声誉机制，能够有效抑制借方的道德风险。但新兴的众筹市场缺乏严格的监管〔26〕，而且作为一种补充型的融资渠道〔27〕，影响力有限，难以形成有效约束中小型企业的声誉机制。此外，由于投资金额过低，出资人也缺乏尽职调查的动机〔28〕。这意味着，一般意义上对道德风险的约束机制在众筹中并不可行，或者说，众筹实践中发起人的道德风险成为一个问题。
由于道德风险问题的存在，第二阶段的成功影响因素势必与第一階段有所不同。从收益与成本的角度考量，为顺利完成产品众筹的第二阶段，第一阶段筹集的资金至少应该覆盖产品的全部成本。但在all or nothing机制下，为避免项目流产，部分发起人有设置过低目标金额的动机。虽然这能够提高项目在第一阶段的成功率〔29〕，但同时也增加了融资不能覆盖产品成本的风险，进而导致第二阶段的失败。从众筹全过程的成功出发，由此提出假设：
H1a：融资目标越高的项目越容易成功。
此外，Roland Strausz等（2017）针对发起人挪用筹集资金的道德风险问题〔30〕，通过构建数理模型研究，发现仅有当发起人履诺生产所获得的收益高于挪用资金所获得的收益时，发起人道德风险的动机会降低。创意产品具有高研发成本、低生产成本的特点，筹集的资金超过目标金额越多，单个产品的边际成本越低，项目发起人获得的利润越高，发起人有更强的动力做好产品。由此，提出下列假设：
H1b：融资率越高的项目越容易成功。
创意产品一般具有独特的创意和前卫的艺术性，在其面世初期，往往难以被大众接受。众筹搭建起小众的创意产品与“长尾人群”的适配机制，帮助小众创意市场化商业化〔31〕。在众筹第一阶段，平台帮助创意项目尽可能地与更多受众对接，众筹参与人数与互动话题数对于融资成功是正面影响〔32-33〕。
对于第二阶段，少数具有“极客”属性的出资人携带自身的兴趣爱好、专业知识、社群声望等参与到众筹，对创意产品的落地起到正面作用〔34〕。但是多数出资人并没有“极客”的涉猎精神，他们更接近普通消费者的心态，对新事物蕴含的风险承担力较弱，对于创意产品的期待和要求也众口难调。当这类大众型的出资人过多时，原本创意难以实现或需摒弃一定的艺术性，此时参与人数带来的网络外部性具有负面效应〔35〕。由此提出下列假设：
H2a：出资人数越少的项目越容易成功。
H2b：讨论越活跃的项目越容易失败。
参与众筹的创意产品本身具有很大的不确定性，众筹后发起人可根据出资人的意见反馈对产品改进后进行二次众筹或进入更大的市场〔36-37〕，这种耗费发起人一定时间和资源的改进能够避免技术风险导致的众筹失败。从这个角度来看，累计发起次数越多的发起人经验丰富，众筹成功的几率更大。但黄健青等（2015）通过实证研究后的结果显示，对于不同类别的产品〔38〕，发起人累计发起次数对于第一阶段的成功影响不一，可见累计次数并不能帮助发起人获得更多的融资。
在实践中，我们观察到同一发起人在同一时间段连续众筹的现象，这种频繁的累计发起可能并没有起到减少技术风险的作用，反而分散了发起人的资源。另外，研究发现，项目发起人的简介中还有众筹代理商的存在。众筹代理商即专门帮助创意产品在众筹渠道运作的团队，他们不是产品直接的设计者或生产者。众筹代理商的出现，虽然在一定程度上承担了小微企业的营销工作，但也意味着众筹成本的增加，而且代理商切断了产品设计者与出资人（消费者）之间的直接联系。众筹代理商的目的是达成众筹，他们并不关心产品的后续发展。综上，提出以下假设：
H3：发起人累计发起次数越多的项目越容易失败。
三、研究变量和模型
1.数据来源与变量选取
据众筹家人创资询2017年对全国众筹平台评级，京东众筹凭借高效的运营能力和广泛的受众基础，在400余家平台中脱颖而出，评为A+级平台。平台自2014年7月上线，截至2017年9月份，京东众筹已经帮助8817个项目发起众筹，其中近半数获得成功，募集资金突破46亿元，其中包含1028个百万级项目。京东众筹采用all or nothing机制和延迟支付机制，规定项目众筹成功后平台收取募集金额的3%作为平台佣金，另外97%分两次打入项目发起人账户：费用结算后5个工作日内结算其中70%；
产品全部发货后结算剩余30%。京东众筹将项目分为科技、美食、家电、设计、娱乐、文化、公益和其他八类，其中科技类占比约44%，属于参与项目最多的类别。
本文爬取京东众筹2017年8月22日至2019年3月18日的1407个标志为众筹成功的科技类数据，剔除标有“福利”字样的项目后，剩余1405个可用数据。
综合前文所述三个指标来衡量项目失败（result=1），分别是：实际发货超出预设发货时间、负面评论占收货后评价的比例≥60%、评分和测评报告综合评价≤3.5。
将专利权、视频和更新数量三个指标作为项目特征加以控制。筛选显示发起人注册资本的878个项目，将发起人注册资本作为发起人特征加以控制。
为了使变量分布更接近正态分布，对融资目标（size）、融资比例（perfunded）、支持人数（backers）和注册资本（capital）作了对数化处理。
2.研究模型
采用logistics二元回归模型，以众筹项目的各个因素为解释变量，以项目失败为被解释变量。当项目失败时Y值为1，否则为0，模型如下：
其中p为Y=1的概率，β0为常数项；
ε为随机干扰项；
βi（i=1，2，…，n）是各自变量的偏回归系数，代表Xi每改变一个单位，最终众筹项目失败与成功的概率比的对数变化值。
四、实证结果及其讨论
1.描述性统计
表2是对数据的描述性统计，结果显示，所选取的1405个众筹成功的科技类项目中，平均筹资目标为157995.7元，实际平均筹得资金828809.5元，平均支持人数约为1377人，支持人数最少的项目仅为7人，最多达55543人，这是传统融资渠道所不能想象的。此外，支持者与出资人沟通的话题数量均值约为145条，最多为5319条。
在1405个项目中，负面评论占收货后评价的比例≥60%的项目有619个，占比44.06%；
延迟发货的有161个，占比11.46%；
评分≤3.5的有239个，占比17.01%；
测评报告综合评价≤3.5的有0个，说明综合测评报告的项目得分全部及格；
赋值评分和测评分各百分之五十的权重，得到的平均分低于等于3.5的项目有208个，占比14.80%。图1显示三个指标之间的包含关系，符合延迟交货的项目中有72%负面评价超过60%，符合综合评分指标的项目中有69%负面评价超过60%，而符合延迟交货和综合评分指标的34个项目同时也符合负面评价指标。说明负面评价指标的范围显著大于其他两项指标。保守来看，我们选取以上三个条件符合两项及两项以上者視为项目失败即result记为1，否则记为0。
2.多重共线性分析
表3是样本数据Pearson相关系数的结果，结合表4的共线性检验结果，所有变量的VIF值远低于10，均值为1.28，最大值为1.71，说明变量之间不存在多重共线性的问题。
3.回归结果及假设检验
将包含注册资本的变量带入回归方程，形成模型1和模型2。全部变量依次带入回归方程，形成模型3和模型4。
（1）H1检验。从上述回归结果来看，在模型3、4中，当不控制发起人注册资本时，融资目标对众筹失败是负面影响（p＜0.1），即融资目标越高的项目越容易成功。在模型1、2中，当控制注册资本时，融资目标对众筹失败的负面影响不显著。这与黄玲等（2015）的研究结论并不矛盾〔39〕，在第一阶段，较低的融资目标能增加出资人对于项目成功的信心，促进出资人投资。第一阶段诞生的产品数量的不确定导致第二阶段生产的产品成本存在不确定，尤其当库存不足需临时扩大生产时，存在融资金额不能覆盖产品全部成本的风险，导致第二阶段的失败。
无论是否控制发起人注册资本，项目的融资比例与众筹失败的关系呈显著负相关（p＜0.001），即实际融资比例越高的项目众筹越容易成功。融资比例高，一方面证明产品的市场反应良好，产品有持续发展的潜力，发起人更可能会寻求长线发展而不是“一锤子买卖”；
另一方面说明发起人可得的经济利益较高，当交付产品的利润显著大于道德风险带来的收益时，发起人道德风险的动机会减弱，第二阶段成功的概率增加。此外，京东众筹平台设定融资比例超过150%时，项目发起人可以申请提前发货，这种减少出资人等待时长的选项，也提升了出资人对项目的评价。H1得证。
（2）H2检验。表5回归结果显示众筹参与人数对众筹成功是负面影响（p＜0.001），H2a得证。另外，结果显示话题数量与众筹成功呈显著负相关（p＜0.001），但是偏回归系数非常小，仅有0.217%，说明话题数量对项目失败是微弱的正向影响，这一结果支持了H2b。
结合已有研究和本研究实证结果，对于众筹全过程而言，参与人数带来的网络外部性是倒U型结构。在第一阶段创意产品需要尽可能多地接触潜在受众，从而增加融资成功的几率。但在第二阶段，过多的出资人成为创意产品“甜蜜的负担”，一方面出资人数多证明市场接受度高，小众产品可能发展为引领潮流或者颠覆认知的大众产品；
另一方面在起步阶段发起人难以平衡创意产品的商业化和艺术性，较多的出资人数对于创意产品的要求更加多样化，评价自然褒贬不一。
此外，互动话题的多少也从侧面印证了项目的复杂程度。互动话题区是出资人和发起人交流产品的区域，其中多半的话题是（潜在）出资人针对产品描述不足的部分进行询问，互动话题越多说明产品创意本身过于复杂或者展示不充分。
（3）H3检验。表5回归结果显示项目发起人累计发起次数与项目失败呈显著正相关（p＜0.05），即累计发起次数越多的项目失败的可能性越高，H3成立。
为进一步验证假设，选取数据中发起次数大于等于7次的43名（除去“福利商品”）项目发起人（如图2所示），他们的所有发起项目的平均发起间隔约为57.41天。京东平台规定每个项目众筹时长为30天，甚至可以提出延长时间。由此可知，项目团队发起众筹并不是间隔一段时间发起，实际每次众筹时间间隔十分短暂，甚至项目发起人同时进行多个项目众筹。在这种情景下，发起人难免顾此失彼，影响项目质量。
此外，研究还单独标注出发起人为代理商（记为1）的项目并带入回归方程，结果并没有表明代理商对众筹成功有显著的负面影响，关于代理商的影响可在后续研究中进一步深入。但毋庸置疑的是，随着代理商数量的增加，寻求融资或长线发展的小微创意企业被淹没，众筹偏离诞生初衷，更像是普通电商销售平台，从而对众筹发展造成伤害。
另外，实证结果显示，不控制发起人注册资本的模型中，视频数量对于众筹失败是显著正面影响（p＜0.05），在控制发起人注册资本的模型中，视频数量的影响并不显著。在国外的同类研究中，视频数量一直是项目质量信号的重要组成部分〔40〕，但是国内市场中这种视频数量与众筹成功的关系并不显著〔41〕。研究表明，视频的制作对于众筹成功有一定的负面影响，分析导致这一结果的原因可能有以下几点：首先，视频中对于产品的介绍更加生动和直观，有时会对产品进行过度美化，无形中提高了投资者对产品的期望，从而促使不满意程度增加；
其次，运用视频方法的往往是比较复杂的产品，出资人的理解有一定的障碍。游戏《星际公民》的众筹案例佐证了视频数量对于众筹成功不一定是正向的影响。
（4）稳健性检验。上述研究样本数据中融资目标在100000元至200000元的数据占比91%，代表科技类产品众筹的普遍规模。考虑到样本的极值可能会影响计量结果，剔除融资目标较大和较小的极端值，选取融资目标为［100000，200000］数据作稳健性检验，验证实证结果在科技类产品众筹普遍规模的表现是否依旧稳健。表6显示融资目标在［100000，200000］的样本与之前样本解释结果基本保持一致，变量系数和符号没有大的变动，视频数量的显著性提高。此外融资目标从不显著变为显著（p＜0.01），但鉴于在样本上已经控制了融资目标，这一变化对结果没有影响。综合而言，本文实证结果有较好的稳健性。
五、研究结论及政策建议
从发起人道德风险的角度探析影响项目失败的因素，本文采用1405个京东众筹的科技类产品数据，通过实证研究方法探究了影响众筹第二阶段成功的因素，得到如下主要结论：
一是众筹中存在发起人主动降低融资目标的现象，使得第二阶段这些项目存在众筹失败的可能性。融资目标高以及融资比例高都代表发起人通过众筹获得的收益较大，当众筹利润高于道德风险收益时，发起人缺乏道德风险动机〔42〕。同时，这一结果也表明优质项目能够通过众筹渠道被市场识别，得以良性发展，众筹是传统融资渠道的有力补充。
二是众筹中的网络效应对于众筹成功具有双重作用。在第一阶段发起人的社会资本对于融资成功具有正面影响〔43〕，但在产品面世的第二階段，过度的关注和解读对于创意产品发展具有负面效应。这进一步说明对于创意产品“做精”比“做大”更加重要，一味地扩大市场并不是发展的好战略。
三是发起人累计发起次数并不能显著影响众筹全过程成功。从第二阶段来看，累计发起次数不但不能减缓众筹双方信息不对称的程度，反而还会暴露发起人资源分配不当的问题，短时间内频繁发起众筹的发起人，势必没有秉持长线发展的理念。
众筹作为一种从国外引进的新型互联网金融模式，在我国还是新兴小众事物，大众接受和了解程度不高，甚至将众筹等同于团购或者预售，但是相对于团购或预售，众筹中的产品具有很大的不确定性，伴随着更高的出资人风险，对于第二阶段的研究成为关键。基于上述研究，提出以下建议：
第一，平台应加强对项目信息的管理力度，建立平台信用数据库，通过数据管理，对发起人评级，逐步构建以平台为中心的第三方声誉机制，约束发起人道德风险行为，保障出资人利益。同时，平台应加大对优质项目的帮扶力度，出台完善的项目帮扶方案，吸引优质项目入驻，增加小微企业黏性。平台对发起人采用“胡萝卜加大棒”双管齐下的管理措施，能够防止将项目失败引发为平台失败。
第二，建立健全众筹市场及相关监管体系，加大对知识产权的保护力度，支持创意产品通过众筹发展。创意是小微企业的生命线，产品的新颖度和创新度是众筹产品能脱颖而出的原因，创意产品的发展与知识产权的保护力度密不可分。增强知识产权保护力度，有效防止因众筹等待期的存在，竞争者模仿甚至抄袭并提前上市的风险，从根本上吸引和保障创意产品通过众筹发展弥补传统融资渠道的缺失，提高我国企业的创新能力。
本文在理论研究和数据分析中还存在着许多不足。首先，为剔除主观判断因素，被解释变量的设定过于严苛，后续研究可探索更好的指标代替。其次，专注产品众筹第二阶段的影响因素，所选取的全部是第一阶段成功的数据，后续研究可以同时研究两个阶段，对众筹全过程有进一步的认识。第三，仅从发起人道德风险的角度探寻全过程众筹成功因素，众筹作为典型的双边市场，但平台的发展受双方的影响，后续的研究可从其他角度加以探讨。
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（责任编辑 张 筠）
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