张维维 黄博文 袁红念
【摘 要】论文利用实物期权信号博弈方法，研究股权激励和审计对投资时间的影响。结果表明，股权激励能促使经理人更努力，并增加了低成本投资概率，从而提前投资。当存在审计时，经理人要付出更大的努力，且审计对投资时间的影响依赖于两种相反效应大小。当审计所产生的加速效应优于推迟效应时，审计能促发提前投资；
反之，审计能推迟投资。
【关键词】审计；
投资时间；
股权；
激励；
实物期权信号博弈
【中图分类号】F239.4；
F832.5【文献标志码】A【文章编号】1673-1069（2023）05-0050-03
1 引言
投资时间决策是公司金融中研究的热点问题，而实物期权方法是研究不确定条件下投资时间决策的最有力工具[1]。然而，基于实物期权方法研究股权激励和审计对投资时间影响的文献较少。股权激励是公司管理中使用最多的一种激励方案，大约有近90%的公司高管都采用了这种方式[2]。大量文献从不同的角度研究了股权激励对公司投资决策以及公司资本结构的影响。研究结果表明，股权激励是减轻、缓解委托代理问题的一种有效措施。但是，对公司股东来说，除了使用股权激励，还应使用内部审计——“胡萝卜加大棒”。一方面通过股权激励促使经理人更加努力工作，另一方面，通过内部审计，监督经理人能更好地揭示真实的经营信息，减轻不对称信息的成本，降低道德风险。
关于不确定条件下委托-代理的投资时间决策问题，学者进行了相关研究。Grenadier等[3]在非对称信息下给出了经理人进行投资决策的时机模型。Nishihara等[4]在委托代理模型中给出了股东把投资项目的决策权委托给经理人的最优合同，并利用实物期权方法分析了勘探投资项目的真实成本会影响最优投资时间。Shibata和Nishihara[5]研究了具有债务融资约束的公司最优投资时间决策问题。尽管融资约束扭曲投资时间，但杠杆公司比非杠杆公司要推迟投资时间。但上述文献都未考虑股权激励和审计对投资时间的影响。
本文利用实物期权信号博弈方法，研究股权激励和审计对投资时间的影响。模型设计如下，对称信息下只有股权激励没有审计，非對称信息下，为了激励经理人揭露真实信息，加入了审计，同时研究股权激励和审计的影响。研究结果丰富了不确定条件下的投资时间决策，也扩展了实物期权方法的新应用领域。
2 模型
考虑一个股东（公司）有一个投资项目。由于经理人具有专业技能和管理经验，股东将项目的决策权委托给经理人。假定双方是风险中性的，以最大化各自的期望收益为目标。
3 股权激励对投资时间的影响
对经理人来说项目投资后可获取利润流x（t）及奖励的股权，但也要付出努力。通过最大化其收益函数来确定投资决策。
目标函数为：
4 股权激励和审计对投资时间的影响
5 结论
本文利用实物期权信号博弈方法，研究股权激励和审计对投资时间的影响。根据本文模型的设计，在对称信息下，只有股权激励没有审计，而在非对称信息下，既有股权激励又有审计。研究发现，股权激励不管在对称信息还是非对称信息下，都能激励经理人付出更大的努力水平，增大低成本投资的概率，相对没有股权激励来说，经理人是提前投资。在激励股权的机制下，高投资成本与低投资成本之差对最优投资时间的影响是“U”型的。当经理人的努力使投资成本由高成本转向低成本，导致投资时间减少的效应占优于成本之差导致推迟投资的效应时，提前投资；
反之，随着成本之差增大使投资推迟。在审计的情况下，审计能激励经理人付出更大的努力水平，增大低成本投资的概率，相对没有审计来说，提前投资，提高了投资的效率。但是，审计和股权激励对投资时间的影响是不同的。审计对投资时间的影响存在相反效应。即当审计促进经理人努力进而增大低成本投资的概率所产生的加速投资效应，占优于审计增加经理人的预期投资成本所产生的推迟投资效应时，审计能加速投资；
反之，审计能推迟投资。
在公司财务中，实物期权是分析投资时间决策的有力工具。然而，研究不确定条件下股权激励和审计对投资时间影响的文献较少。本文把股权激励和审计机制加入实物期权模型中，利用新的期权信号博弈方法研究股权激励和审计对投资时间的影响，一方面为股权激励和审计的应用提供了新的理论基础和支撑，另一方面也扩展了实物期权方法的新研究领域和应用背景。
【参考文献】
【1】Dixit，A. Pindyck，R.S. Investment under Uncertainty[M].Princeton：Princeton University Press，1994.
【2】陈其安，张红真，徐礼.基于股权激励的上市公司委托-代理模型研究[J].中国管理科学，2012，20（S1）：374-379.
【3】Grenadier， S. R.， Wang， N. Investment Timing， Agency， and Information[J].Journal of Financial Economics，2005（75）：493-533.
【4】Nishihara，M.，Shibata，T.The effects of costly exploration on optimal investment timing[J].Review of Financial Economics，2011，20（3）：105-112.
【5】Shibata，T.，Nishihara，M.Investment timing under debt issuance contraint[J].Journal of Banking &Finance，2012（36）：981-991.
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