柳如眉
（辽宁大学金融与贸易学院，辽宁 沈阳 110136）
21 世纪以来，伴随市场利率低水平徘徊和金融市场创新，特别是信贷市场的持续性繁荣，世界一些国家的家庭债务水平显著上升。2008 年金融危机爆发后，虽然美国和英国等部分国家推动了去杠杆化，其他国家和地区的家庭杠杆率却保持高位并不断上升。①家庭杠杆率是指家庭负债占可支配收入的比重（DTI），家庭部门杠杆率是指家庭总债务占GDP 的比重。如无特殊说明，本文所说的杠杆率均指家庭杠杆率。家庭杠杆率的大幅攀升俨然已成为全球性危机，给世界各国的家庭、金融体系和宏观经济运行带来了潜在的风险与挑战。②Mian A.，Sufi A.，and Verner E.，“Household Debt and Business Cycles Worldwide”，The Quarterly Journal of Economics，vol.132，no.4(2017)，pp.1755-1817.不仅美国、加拿大、英国和澳大利亚等发达国家存在家庭杠杆率偏高的问题，近年来在中国和南非等新兴市场国家，也出现了家庭杠杆率持续上升的发展趋势。家庭杠杆率的上升存在多种驱动因素，微观上与生命周期和持久收入理论假说相关，宏观上主要是房地产市场与信贷市场繁荣的结果。
关于家庭杠杆率及其驱动因素，国内外学者进行了比较深入的研究，主要包括以下几个方面：一是家庭消费对家庭债务的影响。西方主流经济学对家庭借贷的分析是建立在生命周期/永久收入假设基础上的。根据Modigliani和Brumberg构建的跨期消费模型，家庭消费主要与整个生命周期内的家庭债务状况有关。③Modigliani F.，and Brumberg R.，“Utility Analysis and the Consumption Function: an Interpretation of Cross-section data”，Post-Keynesian Economics，New Brunswick: Rutgers University Press，1954，pp.388-436.家庭在组建早期主要靠借贷维持消费，随着成员年龄的增长和收入的增加，家庭开始减少借贷并进行资本积累。从理论上说，预期收入的增加会导致消费后移并增加家庭借贷。利率对家庭借贷的影响是不确定的，低利率吸引年轻人口增加借贷，而老年人口基本不受此影响，他们主要担心自己持有的家庭资产贬值。Friedman 的经典消费理论表明，从永久收入中增加消费的倾向是收入不确定性的递减函数。①Friedman M.，A Theory of the Consumption Function，Princeton：Princeton University Press，1957.收入不确定性对家庭借贷存在挤出效应，随着收入不确定性降低，家庭借贷可能会增加。二是购买住房对家庭债务的影响。根据生命周期/永久收入理论，住房价格上涨通过财富效应使家庭增加当期消费并减少储蓄，从而引起家庭借贷的增加。②Muellbauer J.，“The Assessment:Consumer Expenditure”，Oxford Review of Economic Policy，vol.10，no.2(1994)，pp.1-41.住房价格上涨通过抵押效应影响家庭借贷，如果住房资本能够成为家庭的抵押品，则房价上涨可能使家庭通过抵押住房权益增加借贷。③Aoki K.，Proudman J.，and Vlieghe G.，“House Prices，Consumption，and Monetary Policy:A Financial Accelerator Approach”，Journal of Financial Intermediation，vol.13，no.4(2004)，pp.414-435.政府税收针对购买住房和抵押贷款实施差异化的优惠政策，④美国和一些欧洲国家对不同群体、不同用途、不同住房套数的住房抵押贷款实行差别化的税收抵免政策，以降低家庭还贷压力和刺激住房消费。这将对家庭借贷产生激励作用。⑤Barba A.，and Pivetti M.，“Rising Household Debt: Its Causes and Macroeconomic Implications—A Longperiod Analysis”，Cambridge Journal of Economics，vol.33，no.1(2009)，pp.113-137.周广肃和王雅琦认为中国家庭杠杆率的上升主要是由住房价格快速上涨造成的。⑥周广肃、王雅琦：《住房价格、房屋购买与中国家庭杠杆率》，《金融研究》2019年第6期。三是其他因素对家庭债务的影响。实证研究结果表明，收入、利率与人口统计变量等都会影响家庭负债，整合这些变量分析家庭债务增长会产生令人满意的效果。⑦Campbell J.and Rocco J.，“Household Risk Management and Optimal Mortgage Choice”，The Quarterly Journal of Economics，vol.118，no.4(2003)，pp.1449-1494.美国和英国学者的研究结果表明，金融自由化将有利于促进家庭增加消费和减少储蓄并增加家庭借贷。⑧Miles D.，“Housing Markets，Consumption and Financial Liberalization”，European Economic Review，vol.36，no.5(1992)，pp.1093-1127.张斌等对中国杠杆率的上升进行了国际比较，认为中国杠杆率上升的原因主要是由于经济结构调整过程中的债务扩张带来的真实GDP 增速和通胀增速的边际效力下降。⑨张斌、何晓贝、邓欢：《不一样的杠杆——从国际比较看杠杆上升的现象、原因与影响》，《金融研究》2018 年第2 期。四是家庭杠杆率过高的后果。国内外大多数研究都集中在家庭消费停滞、金融风险增加和影响宏观经济稳定运行上。李扬和张晓晶认为，中国高杠杆率将影响“新常态”背景下的经济周期并威胁金融稳定。⑩李扬、张晓晶：《“新常态”：经济发展的逻辑与前景》，《经济研究》2015年第5期。国外学者的研究证明了家庭杠杆率过快增长是经济大萧条的重要原因之一。⑪Mian A.，Rao K.and Sufi A.，“Household Balance Sheets，Consumption，and the Economic Slump”，The Quarterly Journal of Economics，vol.128，no.4(2013)，pp.1687-1726.⑫Jones C.，Midrigan V. and Philippon T.，“Household Leverage and the Recession”，IMF Working Paper，WP/18/194（2018），pp.1-49.家庭债务水平的大幅上升将导致产出下降，失业率上升和金融脆弱性增加。⑬Enrique M.，“Sudden Stops，Financial Crises，and Leverage”，American Economic Review，vol.100，no.5(2010)，pp.1941-1946.典型的例子就是美国次贷危机，次贷导致家庭过度借贷，家庭违约率和止赎率（Foreclosure rate）的上升引起金融危机，从而导致美国经济衰退。①Sanders A.，“The Subprime Crisis and its Role in the Financial Crisis”，Journal of Housing Economics，vol.17，no.4(2008)，pp.254-261.从微观上看，家庭杠杆率的大幅上升还会对家庭消费产生不利影响，特别是一些低收入家庭和失业者可能会因家庭债务增加而堕入贫困陷阱。②Mian A. and Sufi A.，“Who Bears the Cost of Recessions? The Role of House Prices and Household Debt”，NBER Working Papers 22256，2016，pp.1-44.根据新凯恩斯债务驱动衰退模型，家庭杠杆率过快增长或私人部门去杠杆化都将抑制总需求。因此，实施债务紧缩、扩张性财政政策和凯恩斯乘数等措施都可能引起经济衰退，日本“失去的十年”和经济大萧条就是典型的例证。③Eggertsson G.and Krugman P.，“Debt，Deleveraging，and the Liquidity Trap:A Fisher-Minsky-Koo Approach”，The Quarterly Journal of Economics，vol.127，no.3(2012)，pp.1469-1513.五是家庭去杠杆化的政策选择。家庭去杠杆化政策主要包括微观审慎和宏观审慎政策（如LTV 和Loan-to value ratio），有时货币政策和财政政策也是辅助选项。④Justiniano A.，Primiceri G.and Tambalotti A.，“Household Leveraging and Deleveraging”，Review of Economic Dynamics，vol.18，no.1(2015)，pp.3-20.在房价上涨引起家庭杠杆率上升的情况下，实行金融与房地产相结合的宏观经济政策有利于抑制房地产泡沫所带来的金融风险。⑤Schularick M.，Taylor A.and Jorda O.，“The Great Mortgaging:Housing Finance，Crises and Business Cycles”，Economic Policy，vol.31，no.85(2016)，pp.107-152.根据异质性代理人市场模型，信贷紧缩将有利于控制家庭杠杆率的过度增长，⑥Guerrieri V.and Lorenzoni G.，“Credit Crises，Precautionary Savings，and the Liquidity Trap”，The Quarterly Journal of Economics，vol.132，no.3(2017)，pp.1427-1467.但它同时也可能对家庭消费支出产生负面影响。
中国从21 世纪初开始经历了经济快速崛起，极大地推动了房地产市场的繁荣，房价大幅上涨导致近年来家庭杠杆率也出现了持续上升的趋势。Glaeser等认为中国房地产市场发展具有典型的泡沫特征，住房价格虚高造成家庭债务显著增加，他根据包括中国在内的36个国家的面板数据，证明家庭负债率与住房价格存在显著的正相关性，家庭负债率的上升促进了住房价格的上涨。⑦Glaeser E.，Huang W.，Ma Y. and Shleifer A.，“A Real Estate Boom with Chinese Characteristics”，Journal of Economic Perspectives，vol.31，no.1(2017)，pp.93-116.根据BIS的统计数据，中国家庭部门杠杆率（家庭债务占GDP的比重）从2008年的17.9%上升为2018年的53.2%，年均增长约3.5个百分点。在宏观经济运行中，如何认识中国家庭杠杆率持续上升及其对金融稳定和整体经济运行的影响，以及采取哪些政策措施在结构性去杠杆前提下控制家庭杠杆率的快速增长，是非常值得深入研究和探讨的问题。基于此，本文试图对OECD 国家的房价指数与家庭杠杆率的相关性进行理论和实证分析，挖掘住房市场繁荣、房价上涨和信贷宽松与家庭杠杆率相关联背后的结构，并分析这些国家去杠杆化的进展，总结其中的经验教训，为中国的宏观经济规制和预防家庭杠杆率的持续增长提供借鉴。
从21世纪开始，由于房地产市场的快速发展，绝大多数OECD国家的抵押信贷市场都出现了空前繁荣，这也对家庭债务水平产生了一定的挤入效应，从而导致家庭杠杆率大幅攀升。虽然影响家庭杠杆率上升的因素有很多，但国内外学者普遍赞同房地产市场和信贷市场的繁荣会导致家庭杠杆率的快速增长。传统的理论观点认为房地产市场繁荣与家庭杠杆存在互为因果关系：一方面，房地产市场繁荣刺激了住房需求，导致住房价格上涨，家庭通过抵押贷款购买住房增加家庭债务；
另一方面，由于住房价格上涨产生财富效应，家庭增加消费、减少储蓄，并通过信贷市场获得购房资本，刺激住房供给进一步繁荣房地产市场。无论存在何种路径依赖，大多数OECD 国家的家庭杠杆率持续上升都是不争的事实，其变化轨迹和规律值得深入观察和分析。
（一）OECD国家的家庭杠杆率变化轨迹
本文将OECD 国家划分为四种类型，以便观察家庭杠杆率的变化轨迹。从总体上看，盎格鲁-撒克逊国家和斯堪的纳维亚国家的家庭杠杆率显著高于欧洲大陆国家和中东欧国家。在OECD 国家中，斯堪的纳维亚国家的家庭杠杆率普遍较高，丹麦和荷兰两个高福利国家的家庭杠杆率处于最高水平（见图1）。
图1 OECD国家的家庭杠杆率变化轨迹
在这些OECD国家中，大多数国家的家庭杠杆率的变化轨迹都呈现“倒U型”或近似“倒U型”。特别是美国、匈牙利、丹麦和爱尔兰等国家的家庭杠杆率变化轨迹为典型的“倒U型”曲线。这说明了两个事实：一是以2008年金融危机为节点，在此之前各国的家庭杠杆率均持续上升，而在此之后各国的家庭杠杆率均持续下降；
二是美国、匈牙利和爱尔兰等国的家庭杠杆率变化轨迹之所以呈现“倒U型”，这与这些国家在危机前后采取的积极去杠杆化举措密切相关。这说明宏观经济改革和市场规制能够有效去杠杆、改善消费市场结构并提高社会总需求。
（二）房价指数与家庭杠杆率的相关性分析
1.面板门槛模型
本文利用2000—2018 年OECD 国家面板数据构建面板门槛模型，对房价指数与家庭杠杆的相关性进行实证分析。经济计量模型如下：
其中，lev_ratioit为被解释变量，表示家庭杠杆率；
rateit表示市场利率，为门槛变量；
priceit表示房价指数，为受门槛变量影响的核心解释变量；
γ1为门槛值，当rateit≤γ1时，房价指数priceit的系数取β1，而当rateit>γ1时，房价指数priceit的系数取β2；
Xit为其他控制变量，主要包括人均GDP、家庭消费、住房消费、家庭储蓄率、老年抚养比和社会保障支出、政府负债率等。
2.实证结果
根据面板门槛模型，本文利用2000—2018年美国、英国、瑞典等15个OECD国家的时间序列数据，对不同利率条件下的房价指数及其他变量与家庭杠杆率的相关性进行回归估计，回归结果见表1。
表1 面板门槛模型的回归结果
续表1
根据表1的面板门槛模型回归结果，我们得到以下研究结论：
第一，当信贷量化宽松时，即利率≤门槛值（5.8%），房价指数上升将引起家庭杠杆率的快速增长，模型（1）回归系数为0.526，表明房价指数上升1%，家庭杠杆率将上升0.526个百分点。反之，当利率>门槛值（5.8%）时，房价指数上升将导致家庭杠杆率缓慢增长，模型（1）回归系数为0.389，表明房价指数上升1%，家庭杠杆率将上升0.389个百分点。
第二，GDP增长率与家庭杠杆率负相关，表明经济快速增长将引起家庭杠杆率的下降。家庭住房消费与家庭杠杆率正相关，表明家庭住房需求扩大将对家庭债务产生挤入效应，从而导致家庭杠杆率上升。家庭储蓄率与家庭杠杆率正相关，表明家庭储蓄增加将导致家庭杠杆率上升。这主要是由于家庭储蓄的增加提高了个人心理账户的平衡感和消费预期，从而导致家庭债务增加。社会保障支出水平与家庭杠杆率正相关，表明社会保障支出水平上升将抬高家庭杠杆率。这是因为社会保障支出水平的上升减轻了家庭对养老、医疗等家庭支出的依赖，对家庭当期消费产生激励效应，从而扩大了家庭因购买住房或其他消费品而产生的借贷需求。
第三，家庭人均可支配收入与家庭杠杆率正相关，表明家庭收入水平上升将引起家庭杠杆率的上升。这是家庭收入增加产生的冲击效应。政府负债率与家庭杠杆率负相关，表明政府债务水平增加将对家庭债务产生替代效应，从而导致家庭杠杆率下降。家庭消费与家庭杠杆率负相关，表明家庭消费增加将导致家庭杠杆率下降。这主要是因为在正常情况下，家庭增加当期消费，就需要考虑减少家庭负债以减轻还贷压力，从而导致家庭杠杆率下降。老年抚养比与家庭杠杆率负相关，表明老年抚养比上升将导致家庭债务减少。这是因为老年抚养比上升迫使家庭为了实现生命周期消费的平滑转移，通过减少工作期的负债而来增加储蓄。
综上，根据OECD 国家面板门槛模型的回归估计结果，房价指数与家庭杠杆率之间存在正相关性，即房价指数上升将导致家庭杠杆率的增长。这说明本文的实证结果与房地产市场繁荣和家庭杠杆率相关性的理论模型完全吻合，揭示了不同信贷政策下的房价指数与家庭杠杆率之间的正相关性。国外的大量实证研究也表明，房地产市场繁荣驱动了家庭杠杆率的上升，家庭杠杆率的上升反过来也推动了房价指数的上升。①Anundsen A. K. and Jansen E. S.，“Self-Reinforcing Effects between Housing Prices and Credit”，Journal of Housing Economics，vol.22，no.1(2013)，pp.192-212.②Basten C.and Koch C.，“The Causal Effect of House Prices on Mortgage Demand and Mortgage Supply:Evidence from Switzerland”，Journal of Housing Economics，vol.30，no.1(2015)，pp.1-22.有证据表明，在一个开放的经济体中，房价指数与家庭杠杆往往会同时波动，但在房价指数下跌时结果可能刚好相反。③Dynan K.E.，“Is a Household Debt Overhang Holding Back Consumption?”，Brookings Papers on Economic Activity，vol.43，no1(2012)，pp.299-362.
21 世纪初以来，绝大多数OECD 国家的家庭杠杆率都出现了大幅攀升。家庭债务的快速增长与房地产市场繁荣和信贷宽松密切相关，本文的面板门槛模型回归分析也证明了这一点。家庭杠杆率过度增长可能会给家庭消费、金融体系和宏观经济运行带来无法预知的风险。2008 年发生的美国次货危机引起了美国经济的崩溃，随后演变为全球经济危机就是典型的例子。金融危机可能是信贷标准恶化的结果，也可能与金融的脆弱性直接相关。即使没有房价下跌、收入下降和利率上升等不利冲击，过高的家庭杠杆率也可能放大商业周期，因为普通的家庭必须调整消费以应对超额债务。丹麦和荷兰是OECD 国家中家庭杠杆率较高的两个国家，2010 年左右开始的房价下跌对宏观经济产生的严重负面影响就证明了这一点。多数OECD 国家家庭债务的主体是抵押贷款，这使得住房泡沫难以被有效识别，这也增加了评估家庭杠杆率上升带来的其他风险时的客观局限性。在2008年金融危机之后，美国、英国、澳大利亚和匈牙利等OECD 国家开始着手实施去家庭杠杆政策，以确保金融和实体经济的稳定并远离风险。根据本文的研究，OECD 国家提供了一个较大的观察样本，各国在经济发展水平、金融体系、房地产市场、社会保障安全网等方面存在较大差异，这也造成了各国去杠杆政策的显著差异。一些房地产泡沫破裂的国家，如爱沙尼亚、美国、希腊和西班牙等国在实行去杠杆政策后，家庭杠杆率出现了持续下降。在家庭去杠杆化之后的时期，澳大利亚、加拿大、韩国、瑞典和挪威等家庭杠杆率较高的国家，在未损害房地产市场和家庭资产负债表的前提下，顺利渡过了全球经济危机。这充分证明部分OECD 国家的去杠杆政策对房地产市场软着陆、促进金融稳定和保持经济长期增长具有重要意义。虽然现在很难判断去杠杆政策是否已经完全成功，但美国、英国、瑞典、匈牙利、韩国和冰岛等国家的积极去杠杆政策确实取得了明显成效，这些国家的宏观经济规制和微观去杠杆政策措施值得我国学习和借鉴。
（一）微观审慎政策
在全球金融危机的房地产市场繁荣时期，大多数OECD 国家都放宽了家庭贷款标准，从总体上助长了家庭债务的过度增长，并导致流动性陷阱衰退中的金融传播机制变强。在家庭杠杆率居高不下并持续上升的情况下，OECD 国家普遍实行微观审慎政策来防止家庭债务的过度增加。①Mertens K. and Ravn M.，“Leverage and the Financial Accelerator in a Liquidity Trap”，American Economic Review，vol.101，no.3(2011)，pp.413-416.首先，金融管理部门规范银行和其他金融机构的贷款标准，增加行业透明度，加强对消费者的保护和金融教育，鼓励正规借贷并遏制冒险。其次，实行可变利率的国家（如芬兰和加拿大）为避免家庭承担过多债务，采用长期平衡利率、合理规划偿贷期限和完全摊销基准来计算家庭偿贷水平，以控制家庭债务的增加。再次，除了进行必要金融监管外，微观审慎政策还需要使用一些实用的政策工具。如美国、英国和加拿大等OECD 国家普遍使用借贷价值比（LTV）②LTV（Loan To Value）表示贷款价值比，即贷款数额与抵押品价值的比率。上限政策工具对家庭借贷进行限制，以有效规避家庭抵押贷款的违约风险。为提高政策工具的有效性，欧美一些国家还对LTV 较高的贷款实行高资本要求和抵押保险，以有效应对家庭借贷可能存在的违约风险。最后，除了对消费者进行微观监管外，金融管理部门还对银行和其他金融机构进行有效监管，保持资金的充足和流动性，以避免债权人的行为对消费者利益造成损害。当然，微观审慎政策的工具并不是万能的，也可能存在一定的副作用，需要政策制定者加以识别。
（二）宏观审慎政策
为避免家庭债务的过度增长，实施综合的微观审慎政策和严格的市场监管是必不可少的。然而，宏观经济运行是一个涉及诸多分支和元素的复杂系统，金融体系的脆弱性和金融风险很可能通过系统传播，进而引发系统性风险，全球金融危机的历史已充分证明了这一点。目前，政府与学术界普遍赞同在经济活动中运用宏观审慎政策。如澳大利亚、加拿大、瑞典和挪威等国的房地产市场处于繁荣阶段，宏观经济政策既要用低利率来支持经济增长，又要避免可能出现的通货膨胀。在这种情况下，实施稳健的宏观审慎政策就显得十分必要，以避免宏观经济运行中发生系统性风险。宏观审慎政策的主要目标是解决市场失灵。个别金融机构通常无法认识其行动对整个金融系统产生的影响，及其与相关风险敞口和相互关联性有关的风险，从而产生外部性。繁荣时期的激烈竞争、银行经理的激励结构、政府救助的前景等因素都可能促使金融机构在周期性上涨期间过度承担相关风险，如提高信贷规模、扩大流动性周期和忽视资产价格波动等。一些宏观审慎政策可以有效减少这些外部性，如逆周期的资本缓冲、限制银行杠杆率或准备金率等。①Hanson S. G.，Kashyap A. K. and Stein J. C. A，“Macroprudential Approach to Financial Regulation”，Journal of Economic Perspectives，vol.25，no.1(2011)，pp.3-28.为防止家庭杠杆率过快增长影响金融稳定，大多数OECD国家采取了宏观审慎的政策措施。在房地产市场繁荣时期，抵押贷款占银行资产负债表的很大比重，这可能会进一步助推房地产市场泡沫，增加宏观经济运行的潜在风险。美国、希腊和西班牙等OECD国家的房地产市场泡沫破裂都对宏观经济造成了长期的不良影响，也是这些国家经济长期衰退的根本原因。LTV 上限是OECD 国家在应对家庭债务高度增长的宏观审慎政策中最常用的工具。某些国家还将LTI和DTI限制与LTV 上限联合使用。②LTI（Loan to income）表示贷款收入比；
DTI（Debt to income）表示债务收入比。韩国从2002年开始使用LTV 限制工具，2005年增加了DTI 限制，这对稳定房价和防止家庭债务过快增长发挥了重要作用。新西兰于2013 年推出了对高贷款价值比新抵押贷款份额的限制规定，即银行不得发行超过10%的新住房抵押贷款，LTV不得超过80%。这一政策措施有效遏制了住房价格的大幅上涨。大多数北欧国家也降低了抵押贷款的LTV上限，如丹麦、挪威和芬兰分别将LTV 上限调整为80%、85%和90%。第二个政策措施是提高抵押贷款的最低风险权重。为预防系统性风险，比利时、以色列、新西兰、挪威、瑞典和瑞士等国都上浮了抵押贷款的最低风险权重，这对预防家庭杠杆风险起到了积极作用。中东欧国家的宏观审慎政策主要集中在外币贷款上。波兰、匈牙利、保加利亚和捷克等国的家庭贷款很大一部分来自外币贷款，这容易产生货币错配现象，在货币贬值时增加了信贷风险，进而导致家庭杠杆率上升。因此，很多中东欧国家都对外币贷款采用了更严格的审慎标准，避免由于货币错配导致家庭债务增加。
（三）货币政策与住房政策
在家庭债务去杠杆过程中，OECD 国家根据房地产市场和宏观经济运行状况实行灵活的货币政策。货币政策是应对住房价格上涨和家庭杠杆率上升的强硬政策工具，但它并不能合理解决房地产市场泡沫问题。为避免货币政策对经济产出和劳动力市场就业产生不利影响，在房地产市场繁荣和经济稳健增长时，这些国家主要实行量化宽松的货币政策来阻止房价上涨。因此，美国、英国和澳大利亚等国家都实行适度紧缩的货币政策，这既可以有效控制家庭杠杆率的过快增长，又可以避免对经济增长造成的经济产出下降、失业率和通货膨胀率上升等伤害。目前，大多数OECD 国家的政策重点是综合实施微观和宏观审慎政策、货币政策、财政政策，通过这些政策组合的有效性来确保家庭债务的可持续性，避免金融风险，保持宏观经济稳定。
住房政策改革也是应对家庭杠杆问题的政策选项。OECD 国家的政策经验是住房政策调整能够产生双重红利：一是能够提高家庭福利和经济效率；
二是可以促进金融稳定。房地产市场繁荣与家庭杠杆存在高度正相关性，房价上涨通过财富效应和抵押效应对家庭借贷产生影响。加拿大、匈牙利、冰岛和韩国等国对住房政策进行了改革，主要包括通过税收政策平衡供求、增加抵押贷款LTV限制、遏制住房投机行为等，以控制住房价格非正常上涨。OECD 国家的经验表明，住房政策结构性改革仍然是一个难题，如何通过住房政策调整实现去杠杆仍然有许多工作要做。此外，意大利、西班牙和爱尔兰等国通过实施稳健的财政政策，确保政府部门杠杆率保持稳定。公共债务杠杆的稳定使这些国家在金融危机爆发时能够在不加重家庭债务负担，不影响经济增长的前提下，确保经济的平稳软着陆。
（四）去杠杆政策措施
前文已经对OECD 国家应对家庭杠杆率持续增长所实行的宏观和微观政策进行了讨论，接下来讨论这些国家去杠杆的具体措施。Fisher于1933年提出的债务紧缩理论为家庭债务去杠杆化提供了理论框架。①Fisher I.，“The Debt-Deflation Theory of Great Depressions”，Econometrica，no.4(1933)，pp.337-357.如果把家庭债务杠杆率上升视为经济衰退的一个根源，那么家庭去杠杆化就是阻止经济进一步衰退的根本所在。家庭去杠杆化的政策目标就是降低家庭杠杆率持续增长对经济活动造成的负面影响，减轻家庭债务负担并向具有较高边际消费倾向的信贷受限家庭进行资金转移，以提高社会总需求，从而促进金融稳定和经济长期稳态均衡增长。
1.家庭债务重组
家庭债务重组（household debt restructuring）是一项旨在减轻家庭债务并停止止赎（halt foreclosures）的政策安排。②如果家庭无力按期还贷，超过一定期限，其购买的房屋就被止赎，即“停止赎回”。停止止赎是指通过债务减免、延长偿贷期限等措施允许这部分家庭“继续赎回”，以达到保护消费者的目的。美国于1933年实施的HOLC计划是家庭债务重组的成功范例，主要做法是由政府支持下的HOLC 公司重组家庭债务，通过减少本金和利息支付、延长偿贷期限、调整信贷利率等手段，达到减轻家庭债务、停止止赎并将资金转移给高边际消费倾向家庭的目的。③Green R.K.，and Wachter S. M.，“The American Mortgage in Historical and International Context”，Journal of Economic Perspectives，vol.19，no.4(2005)，pp.93-114.2009 年，美国仿照HOLC 模式制定了住房可负担性的改造计划（HAMP），即对有违约行为或存在违约风险家庭的流动抵押贷款债务进行重组。HAMP 计划主要是通过各种方案帮助陷入困境的家庭获得抵押贷款减免，这些方案有助于调整合约、再融资、延期付款和取消抵押品赎回权。HAMP的其他选择还包括住房可负担再融资计划（HARP），该计划旨在减少每月的抵押贷款支付，降低家庭杠杆率。HAMP 计划覆盖了美国几百万个家庭，对家庭去杠杆化发挥了重要作用。
2.家庭债务减免并降低违约率
在21世纪的最初10年，特别是2008年全球金融危机爆发后，一些OECD国家的经济陷入衰退，房价上涨和通货膨胀现象严重，家庭资产萎缩，家庭部门杠杆率大幅上升，其中冰岛是一个典型的例子。为实现家庭去杠杆化的目标，减少家庭去杠杆对宏观经济的负面影响，冰岛采取了多管齐下的去杠杆措施来减少家庭债务，降低家庭违约率，主要包括两个方面：一是在家庭杠杆危机初期，对杠杆率较高的家庭进行短期救济，避免因家庭失去生活来源和止赎激增而引发房地产市场崩溃。具体政策措施包括停止止赎、暂停基于兑换率和CPI的债务偿还、延长偿贷期限。二是由官方机构代表家庭与债权人谈判，对家庭债务进行庭外重组，并提供了减记（debt write-downs）的标准模板。政府出台了家庭债务减免计划，根据抵押贷款规模最高可减记额度为家庭资产的110%。此外，政府还向金融机构征税以用于补贴家庭债务。冰岛在冰岛国民银行、冰岛银行和克伊普辛银行三大银行全面破产的情况下，依靠新构建的金融体系为家庭契约杠杆化提供了时间并减少了道德风险。实践证明，家庭去杠杆化为冰岛经济走向复苏发挥了至关重要的作用。
3.扩大对低收入和信用评级较低人群的信贷支持
大多数OECD 国家在实施微观和宏观审慎政策加强信贷监管的同时，也向低收入和信用评级较低或存在违约记录的人群提供信贷支持。低收入者、失业者和信用评级较低者是高违约群体，为减轻这部分家庭的信贷负担并降低违约率，一些国家实施了面向特殊群体倾斜的信贷优惠政策。例如，韩国于2008 年推出了Miso 金融①Miso金融成立于2008年，是韩国政府向穷人提供优惠贷款的渠道，资金来源于银行的休眠储蓄账户以及金融机构和大公司的捐款。它以2%-4.5%的利率向信用评级为7-10级（韩国信用评级由高到低为1-10级）的个人提供高达5000万韩元的贷款。截至2013年，Miso金融在韩国各地设立了165个分支机构。，由银行的休眠储蓄、其他金融机构和大财团的捐款提供资金，以较低的利率向信用评级较低的家庭发放贷款，最高额度达到了5000 万韩元。2010 年，韩国又推出了阳光贷款计划，向年收入低于2000 万韩元的家庭提供低息优惠贷款。此外，韩国政府还推出了贷款重组计划，允许某些信贷受限家庭利用政府通过信贷回收基金提供的信用担保获得新贷款，这一贷款计划利率较低并可以延长到期日。通过以上措施，政府为低收入和信用评级较低的家庭提供了信贷政策支持，既降低了家庭债务总量，也降低了违约风险。爱沙尼亚也通过实施抵押贷款优惠政策及发展房地产金融，对低收入家庭或者失业者提供金融支持。爱尔兰和冰岛在本国房地产市场泡沫破裂时，也通过临时救济政策对低收入家庭和失业者提供经济支持：一方面放宽了家庭债务偿贷期限，降低了利率，减免了部分债务本金和利息；
另一方面制定新的信贷政策为这部分家庭提供一定额度的低息抵押贷款。这些政策不仅减轻了家庭的债务负担，而且也提高了家庭重新工作和生活的能力，让他们和其他家庭一样能够安全度过金融危机。
4.家庭去杠杆化应加强政府与金融机构合作
OECD 国家的发展经验表明，在家庭去杠杆化的过程中，要体现政府的保护人角色，不能简单地把责任推给银行。这样做不仅不利于家庭去杠杆化，还会危及本国金融体系的繁荣与安全。20 世纪90年代，哥伦比亚依靠脆弱的银行业解决家庭债务，引发了信贷紧缩，最终给银行业造成了巨大损失。匈牙利是中东欧国家中家庭外币债务最高的国家，家庭部门杠杆率（家庭债务占GDP 的比重）超过了40%，主要分布在全国80 万个家庭（占比20%）。在2008 年全球金融危机爆发后，匈牙利政府推出了强制性家庭债务重组方案，以解决困扰经济发展的家庭外币债务问题。与此同时，银行业在政府支持下实施了强制性家庭债务重组计划，进行家庭债务去杠杆化以减轻家庭外币债务对总需求的不利影响。匈牙利采取的稳金融和去杠杆的政策措施极大缓解了金融危机对高杠杆家庭消费的负面影响，保持了社会总需求稳定，对金融危机爆发后的国内经济快速复苏发挥了重要作用。
5.社会安全网是家庭去杠杆化的重要屏障
在OECD 国家中，斯堪的纳维亚国家的家庭杠杆率是最高的。这与其特有的庞大社会安全网密切相关，有证据表明高福利国家家庭杠杆率水平的高低似乎与宏观经济运行无关，高效的社会安全网对支撑家庭杠杆发挥了重要作用。这是世界上独一无二的制度模式，强大的社会安全网解释了为什么北欧高福利国家不惧怕家庭杠杆率的快速增长。例如，在20世纪80年代末房价下跌导致金融业出现危机时，这些国家并没有采取任何应对家庭债务的措施，其背后的原因是强大的社会安全网维持了家庭收入和偿债能力。芬兰、瑞典和挪威的失业金与工资的替代率超过了65%，远远高于OECD 国家平均47%的水平。此外，斯堪的纳维亚国家普遍实行可变抵押贷款利率，这就为家庭抵押贷款提供了相对宽松的偿贷机制，从根本上减轻了家庭偿债负担，并有效避免了家庭杠杆率上升对家庭消费产生的抑制作用。
在宏观经济运行过程中，家庭债务是一个无法回避的问题，如何保持家庭债务的适度性及可持续性至关重要。从21 世纪初开始，伴随房地产市场繁荣、低利率水平和信贷市场创新，绝大多数OECD国家的家庭杠杆率保持高位并持续增长。家庭杠杆率的过度增长给大多数OECD 国家的家庭消费、金融稳定和经济增长造成了一定的负面影响。在2008 年金融危机爆发后，美国、澳大利亚、加拿大、瑞典和韩国等OECD 国家普遍采取了家庭去杠杆化的政策措施。一是通过微观审慎政策和宏观审慎政策来防止家庭债务过度增长。二是实施去杠杆政策，包括家庭债务重组计划、家庭债务减免并降低违约率、扩大对低收入和信用评级较低人群的信贷支持等，以降低家庭杠杆率。OECD 国家的去杠杆化取得了显著成效，为其他国家提供了可供参考的不同政策样本，其成功的经验非常值得同样面临家庭杠杆率持续上升的中国学习和借鉴。
经过改革开放后40 多年的持续经济增长，目前中国已成为世界第二大经济体，综合国力显著提高，人民生活也得到了明显改善。伴随经济的快速发展，近年来政府、企业和家庭部门的杠杆率也出现了持续上升的趋势。中国房地产市场的繁荣与一些OECD 国家以往的发展存在一定的相似之处，房地产市场繁荣和信贷量化宽松政策与家庭杠杆率之间存在正相关性也符合这些国家的发展规律。因此，我们应借鉴OECD 国家的发展经验，通过结构化改革和宏观经济政策调整，消除房地产市场泡沫和家庭杠杆率的持续上升给金融稳定和整体经济运行带来的潜在风险。
第一，房地产市场繁荣是经济增长的重要推动力量，也是社会福利持续增加的根本保证。因此，政府应从战略高度重视房地产市场的发展走向，特别是通过实施宏观审慎政策、货币政策和财政政策等政策组合对房地产市场进行合理规制，消除房地产市场存在的泡沫隐患，确保经济稳定增长，有效规避金融风险。只有这样，才能从源头上防控家庭杠杆率的快速上升。
第二，中国家庭部门杠杆率在新兴市场国家中处于高位，但与美国、英国、瑞典和韩国等OECD国家相比并不算高。现阶段正是合理防控家庭杠杆率过度增长的有利时机。在经济运行过程中，控制家庭杠杆率过快增长需要在金融市场实行微观审慎政策和宏观审慎政策。在家庭申请购买住房或者其他大宗商品等信贷业务领域，金融管理部门应加强金融监管和规范银行信贷标准，利用微观审慎政策工具（如贷款价值比，LTV 上限）合理控制家庭不良抵押贷款，有效控制家庭杠杆率的过快增长。
第三，在家庭杠杆率高企的情况下，OECD 国家制定了去杠杆政策，主要包括家庭债务重组、家庭债务减免、债务摊销、防止止赎等政策措施。OECD国家的去杠杆实践证明：这些去杠杆政策措施虽然有效，但其社会经济成本也是巨大的。现阶段，中国家庭杠杆率虽然出现了持续上升的发展趋势，但尚未达到失控的地步。OECD 国家的家庭杠杆危机和去杠杆化给中国家庭杠杆率的持续上升敲响了警钟。这就需要政府有关部门提前做好预案，通过综合施策来有效控制企业和家庭部门的杠杆率的过度增长。
政府相关部门应对经济增长放缓以及面临的金融风险保持清醒认识，并通过宏观经济改革和房地产市场结构调整来抑制房地产泡沫，保持金融稳定。这不仅是保持经济长期稳定均衡增长的根本保证，也是对抗家庭杠杆率持续上升的关键所在。从长远来看，提高公共财政杠杆的稳健性，建立和完善社会安全网也能够为有效应对家庭杠杆率的增长提供根本性的安全屏障。
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