. . 资本市场理论与政策
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资本市场理论与政策 （国民经济
9 周）2011.2.24
一、 后金融危机的国际资本市场 0、视频：美国模式 VS 中国模式 1、金融危机挑战既有模式 （1）压力测试与充分信息
政府对银行系统进行资产审定
一周后开门的银行就是好银行
公众有了信息
恢复信心 （2）金融回归社会经济润滑剂的功能
银行和非银行业对美经济供献在 GDP 中一般为17％，而现在达到 1/3，偏高 （3）金融服务业应有新的模
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式
民众贷款买房导致储蓄率为 0，表明金融业寻租达到极值状态（大量制造金融产品获取最大利益）
危机是对这一模式的抵制
新模式必须回归正常业务和利润状态 （4）新兴职业将被推出
增加风险监管人员
缩小银行资产规模避免“大的不能死”
严控彼此牵联的衍生品避免拖垮金融系统
分业经营梅开二度 2、美国救市政策会灵吗 （1）救市政策仍走“刺激消费”老套路：免税
免还贷
基础设施建设
医疗服务
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（2）量化寛松的货币政策
美联储印了 2 万亿美元 （3）能否信任美联储
高通胀 3、金融市场的表现不尽人意 （1）美元疲软
财政赤字 （2）企稳投资策略基本完成
股市反弹
煤电加税
石油回升 4、寻找新的投资产品和市场 （1）投资资源，跑赢纸币
防通胀 （2）发达国家寻找新的成长
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模式 参股科技、能源、生物制药；大鱼吃小鱼 （3）流动性漏出
量化寛松产生的货币流向高增长国家
中国、巴西、香港如何利用 5、谁能继续拉动世界增长 中国把消费这个接力棒要接过来
二、上海国际金融中心解读 0、视频：沪金融产品单一 1、金融中心的标志 2、中国为什么要建国际金融中心
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3、为什么选择上海建设国际金融中心 4、上海成为国际金融中心要走的路 5、我们如何迎接这一机会
三、上市公司再融资的理论与政策 0、视频：亿万富姐的罪与罚 1、上市公司再融资的理论 2、上市公司融资的国际比较 3、上市公司再融资的政策 4、我国上市公司的再融资
四、中国发展投资银行业的理论
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与政策 0、视频：高盛“欺诈门” 1、证劵公司向投资银行发展 （1）劵商承销 IPO 规模越来越大 （2）106 家证劵公司总资产 2000亿；净资产 600 亿；有 6 家上市 （3）资产管理：理财
基金管理 2、中国证劵公司与国外投行的区别 （1）中国证劵公司只能用净资产，不能用总资产经营（动用股民保证金）
（2）国外投行能用杠杆（20 倍），通过回购做经营，但资金縺一断就出大问题
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（3）中国证劵公司盼望能对杠杆开闸放水 3、中国是股权文化很弱的国家 （1）企业长期依赖间接融资
银行坏账剥离 3-4 万亿元是中国工业体系打造的成本
目前中国商业银行第一轮融入的 8000 亿子弹经过 4 万亿公共投资的“洗礼”已经打光，面临第二次“圈钱”的强烈冲动 （2）美国基金规模超过银行存款，中国基金规模只有银行存款的 1/10；美国银行贷款靠资产证劵化收回，中国银行贷款靠到期收回 （3）中国商业存款 60 万亿，储蓄率全球第一（50%）
中国商业银行存
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款使用效率低（1 元存款能贷 0.60元），比美国低（1 元存款能贷 0.80元），比欧盟更低（1 元存款能贷 1.10元）；但遇危机，欧美就不如中国 4、中国资本市场正融入世界 （1）全国劵商总收入占 GDP 的 0.4%劵商的收入渠道：一是股票承销（承销总额的 1.5-3%）；二是股票交易佣金（交易总额的 1-3%%）；三是自营交易（净资产的 15%）；四是资产管理手续费和业绩分成（资产总额的 1%）
（2）中国证劵市场与世界市场联动日益加强：中国 10 次波动有 8 次受美国影响，美国 10 次波动有 2 次
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受中国影响 （3）QFII 额度放宽到 300 亿美元
外资参股中国投行
中外投行竞争激烈 5、机构投资者越来越多 （1）散户 1.7325 亿户
机构 57万户；基金 668 只
26068 亿份；散户资金与机构资金 1:1 （2）机构投资者是 IPO 的主力，是中国海外军团回归 A 股市场的帮手 （3）机构间的竞争导致佣金率越来越低 （4）机构间的竞争促使以客户为导向进行产品创新
垃汲债
理财品（企业年金有 1000 亿元）
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（5）机构间的竞争推进层级扁平化（3-4 级）
6、中美投行升级的缺陷在哪里 （1）美国监管要趋严；中国监管要趋宽 （2）美国投行要去杠杆化（20 倍-10 倍）；中国投行要杠杆化（1 倍-10倍）
（3）中国投行资产要扩张：中国投行资产是银行的 1/10
美国投行资产是银行的 1/2 （4）
投行业务国际化：美收入 30%来自国际业务
中收入 0.6%来自国际业务 （5）尽快推出国际板：让知名跨
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国公司来华上市 （6）大力发展债劵市场
发行市场要“九龙治水”（银监会管金融债，发改委管企业债，证监会管公司债）
二级市场要“三江通衢”（证劵公司发的债银行不能买，银行发的债保险公司不能买，企业发的债金融机构不能买）
企业资产证劵化有利于把银行信贷风险分散到社会公众
五、中国发展 PE 市场的理论与政策 0、视频：黄光裕案透析富豪 1、私募股权投资基金 (Private Equity，PE)是通过非公开方式募集
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资金，并对处于成长期的非上市的企业进行权益性投资和提供一系列增值服务，最后通过企业上市或转让手段退出的资金。
（1）相对于主流投资品，PE 属于非主流投资产业。主流投资品是指股票、国债、投资级公司债、证劵基金。主流投资品透明度高，流动性好，赚钱难。占市场总额 70%。非主流投资品（Alternative Assets）是指 PE（包括 VC、Buyout、Growth Capital）、房地产、对冲基金、基础设施、大宗商品、不良资产。其透明度低，流动性慢，赚钱多。占市场总额 30%。
（2）各种基金的回报率：指数基
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金 10%；风投基金 16.7%；并购基金12.9%。
2、PE 的组织形式：
（1）有限合伙制。PE 的核心是合伙制，是人。GP（General Partners）是普通合伙人，是基金的实际管理人，卖知识、卖能力；LP（Limited Partners）是有限合伙人，是出资的。避免双重征税。
（2）公司制，目前在我国是主流形式，双重征税。
（3）契约制，如信托基金，不是法律实体，收益归最终投资人。
3、PE 的运作模式：
（1）基金的发起。一般采用有限
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合伙形式。LP 主要是考察 GP 已有的投资业绩，以决定是否投资。优秀的GP 一是要勤奋，二是说话到点子上，三是能给 LP 出主意，有清晰持续的投资理念，为企业增值。由于是私募，一般不需在监管机构注册。
（2）基金募集。LP 一般为养老金、银行、保险公司、富有家庭资产。
（3）基金投资。70%的 PE 投并购基金；10%的 PE 投创投基金；20%的PE 投成长资本。
（4）基金退出。IPO；企业并购；基金间互相买卖。
4、PE 的历史与今天：
（1）20 世纪 40 年代，富有家族请
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人理财。
（2）20 世纪 70 年代，美允许退休基金投资 PE。
（3）20 世纪 80 年代，伴随并购，PE 获得迅猛飞展。
（4）经过 IT 泡沫后，全球 PE 投资额再度崛起：1008 亿美元（2003）；1466 亿美元（2004）；2913 亿美元（2005）；3972 亿美元（2006）；4890亿美元（2007）。
（5）全球 PE 投资行业：传统行业57%；信息技术 28%；医药/生命 15% 5、PE 在中国的发展：
（1）1993 年，外资 PE 进入中国，投国企受挫撤出。2002 年中外资联手
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投资互联网、蒙牛。
（2）2004 年，外资卷土重来（华登、华鼎、凯雷、KKR、高盛、摩根士丹利）,本土的弘毅、鼎晖、中信资本、渤海产业基金乘势而起。目前中国 PE 额占 GDP 的 1%（美国是 5%）。
（3）产业投资基金是中国本土的提法，怕资本/财阀提法受社会置疑；但始终存在定位问题：是服务于政府发展产业需要，还是为投资人提供回报？ 6、国内 PE 市场的特点：
（1）外资在中国市场所占比重高。初期国内缺资金，要引进外资。后期国内有资金了，但限制私人资本进入
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PE。
（2）国内人民币基金方兴未艾。
（3）国内 70%的 PE 投成长；国外70%的 PE 投并购。
（4）国内 PE 退出主要是 IPO 方式；国外 PE 退出主要是并购方式。
7、国内 PE 基金运作模式特点：
（1）国内设立 PE，规模小由地方审；规模大由中央审。境外设立 PE，虽可绕开国内审，但营运过程还得审。
（2）法律框架：如何培养合格的PE；道德约束：如何建立长期的信任感。PE 用美元投资，决策虽复杂但亏了，只要法律上没问题，就能划句号；
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PE 用人民币投资，决策虽简单但亏了，就会面临无休止的官司。
（3）对成长性理解的差距。国外PE 认为成长性是高科技企业；国内PE 认为成长性是高收益企业。
（4）如果以 IPO 为主要退出渠道，PE 就要把它做成境外结构，只要有人买就能在境外很快上市，虽然估值低，但有预见性；在目前境外模式受阻情况下，境内虽然估值高，但排队遥遥无期，预见性低。
8、PE 对中国经济的促进作用 （1）投高国民经济中社会资本比例，扩大直接投资规模。（初创企业、中小企业）
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（2）提高资源配置效率，调整经济结构。（产能过剩靠并购解决）
（3）加速行业整合与发展。
（4）为中小企业充实资本金，成为经济发展的推动力。（近年来银行每年放贷近 10 万亿元，大企业受益；PE 能补充中小企业资本金，从而获得贷款）
（5）造就更多的大型企业，提高国企资产证劵化率。
（6）促进大中小企业和谐发展。
9、案例：中信资本的经验 （1）做国企，一定要把股东和管理层的利益做好。拿好处最多的是管理层，管理层最有谈判地位，通过高
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负债、送股权，他就会积极干。股东是弱势群体。因此股东利益最大化在中国是一个不成立的假设。PE 必须跟管理层的利益一致。
（2）国企和民企的估值方发不一样。民企按市盈率（10 倍）；国企按账面值和净资产（对的一面是，国企保值增值；不对的一面是，容易低估品牌和技术类价值）。要花大力气了解企业的核心竞争力。
（3）投资项目的选择标准：充分竞争后的生存者；管理层有眼界；上市概率高。
（4）越是非有效的市场，PE 能赢利润的机会就越多。
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（5）中国 PE 要走出去。目前国内资产价格太高（股票、地产、公司）
六、资本市场与职业规划 0、视频：揭密中国 CEO 1、理解自然科学与社会科学 （1）物理学、生物学与经济学 第一，物理学用隔离法把事情归纳到一个规律或原理中。
第二，生物学用参照组，比较同样的实验，去掉或增加一个因素，得出结论。
第三，经济学不能重复实验。
（2）学科交叉。统计生物学、热力学方程渗透金融学。
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（3）光的波粒二相性与市场政府之辩：
第一，牛顿认为光的本质是粒子；惠更斯认为光的本质是波；爱因斯坦认为光的本质既是波又是粒子。
第二，市场派认为市场万能；政府派认为计划万能；市场政府派认为市场+政府缺一不可。
(4)混沌理论与金融危机：
第一，初始条件下微小的变化能带动整个系统的巨大的连锁反应。
第二，不到 2 万亿美元的次贷，导致全球陷入困境。
（5）测不准原理与公允市价：
第一，测不准原理是说把一个东
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西测到无限精确是不可能的。
第二，公允市价在危机时加速了市场的恐慌。
（6）熵增加原理与市场化取向：
第一，熵增加原理是指系统趋向于自由度最大状态。
第二，1913 年美国股票市值与银行存款 1:1,2000 年 9:1。因为股市配置资源的效率超过银行。中国也将是这个趋势。中国商业银行上市本质上是更多地接受市场监督。上市使中国商业银行在危机中独善其身。
2、理解职业选择 （1）产业链的上游与下游：
第一，金融由于稀缺+管制+垄断
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成为产业链的上游，具有对下游产业的谈判力。（福特汽车员工年薪 3-4万美元；高盛帮其上市，高盛员工奖金 60 万美元）
第二，美国金融处于全球产业链的上游；中国制造业处于产业链的下游，谈判力处于下风。
（2）资产配置决定 90%的回报：
第一，一个正确的国家； 第二，一个正确的行业； 第三，一个正确的公司。
（3）发挥比较优势：
第一，好动，做投行； 第二，好静，做资产管理、研发。
（4）市场有效理论：市场回报
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率与市场有效性成反比。竞争越充分、信息度越高，回报也越低。
（5）雪山与草地：美国投行之父美里尔 1929 年股灾前建了股票经纪公司，股灾后给连锁店做咨询，认定连锁店模式是投行的发展方向。复苏后，推出全国连锁的经纪业务模式，成为美林集团。
3、理解投资银行业 （ 1 ）
投 资 银 行 （ Investment Banking）或承销（Underwriting）：要与客户交流，人脉关系非常重要。
（ 2 ）
销 售 与 交 易 （ Sales & Trading）：红马甲判断要迅速正确。
（ 3 ）
资 产 管 理 （ Asset
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Management）：客户利益永远优先。
（4）PE 和 VC。VC 投初创；PE 投成熟。科技企业+PE/VC=股权激励。
（5）创业与企业。先到外企，培养国际视野；再到金融，观察各行各业；最后办民企做老板。
（6）从哪里开始，政府还是市场？均可，关键是能发挥比较优势。
4、理解中国经济与资本市场 （1）市场经济的重要性（警惕危机中的浮夸风）
（2）市场化改革的重要性（改革就是不断地下放权力）
（3）新兴+转轨：国企与民企 （4）资本市场：中国经济的锋刃
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第一，发行体制改革。关键是要解决股民怕 IPO 疯涌出台的问题。
第二，并购市场发展。关键是要解决第一把手说了算的问题。
第三，债劵市场发展。关键是要在市政债劵上取得突破。
